Удельный вес сегмента товарных фьючерсов, функционирующий в системе FORTS, остался равным 0,4%. Наиболее ликвидными контрактами в декабре оставались фьючерсные контракты на золото с оборотом торгов 4,0 млрд. руб. против 4,8 млрд. руб. в ноябре. Сделки по фьючерсам на дизельное топливо в рассматриваемый период не заключались, обороты торгов по контрактам на нефть сорта "Юралс", аффинированное серебро в слитках и сахар оставались незначительными.
Доля рынка опционов (система FORTS) в суммарном обороте биржевого рынка фьючерсов и опционов в декабре составила 18% против 17% в ноябре. Обороты торгов опционами на фьючерсный контракт на индекс РТС сократились при увеличении оборотов по опционам на фьючерсные контракты на отдельные акции (в основном за счет роста оборотов по опционам на фьючерсные контракты на акции ОАО "ГМК "Норильский никель", ОАО "Ростелеком" и ОАО Банк ВТБ). Как и в сегменте валютных фьючерсов, на валютном сегменте рынка опционов наблюдалось сокращение оборотов торгов.
На основании вышеизложенного в первой главе, можно сказать следующие. На рынке ценных бумаг вращается большое количество ценных бумаг, разных по своей природе и назначению. Одним из основных видов, торгуемых на фондовом рынке, наряду с акциями выступают такие долговые ценные бумаги как облигации.
Государственные облигации являются долговыми обязательствами правительства страны перед собственным населением, они характеризуют такое понятие, как внутренний долг государства. Государственные облигации используются инвесторами преимущественно как безопасное убежище для своих средств, в особенности в периоды падения фондовых рынков. Поскольку риск дефолта по таким облигациям чрезвычайно низок, уровень доходности по ним также относительно невысок. Когда цены на облигации падают, фактическая доходность по ним возрастает, поэтому идеальный период для покупки государственных облигаций наступает тогда, когда показатель доходности по ним достигает максимума.
Развитие фондового рынка России сейчас идет интенсивным путем, о чем свидетельствуют темпы роста объемов сделок, проводимых на нем. Поэтому все больше людей и организаций вовлекается в процесс купли-продажи ценных бумаг и существует необходимость осваивания и использования различных методик оценки ценных бумаг и формирования портфелей.
Как известно, облигации представляют широкий класс долговых ценных бумаг с ограниченным сроком обращения и фиксированным доходом. По сроку обращения различают краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные облигации[5].
Краткосрочные облигации обычно являются бескупонными. При анализе их удобно рассматривать как однопериодные активы, доход по которым образуется за счет разницы цен покупки и продажи (погашения).
Облигации с более длительными сроками обращения обычно являются купонными, т.е. предусматривают периодические выплаты процентов (купонного дохода) в течение срока обращения и возврат номинальной стоимости облигации при погашении.
Менее типичным видом облигаций являются так называемые бессрочные облигации, т.е. облигации, погашение которых не ожидается в обозримом будущем. Примерами бессрочных облигаций (undated, irredeemable gilts) являются несколько типов государственных облигаций, обращающихся на фондовом рынке Великобритании. Наиболее известными среди них являются "2,5-процентные консоли" 1888 г. выпуска. Однако анализ подобных ценных бумаг представляет скорее теоретической интерес.
В настоящем разделе приводится краткое изложение методов анализа основных типов "многопериодных" облигаций в предположении полной определенности относительно потоков платежей по ним и ставок дисконтирования.
Анализ купонных облигаций
Для определения текущей стоимости купонной облигации воспользуемся общей формулой (1) при некоторых предположениях, учитывающих особенности потока платежей по купонным облигациям.
(1)
Обозначим:
- количество периодов владения, оставшихся до погашения облигации;
F - финальная выплата по облигации (principal), совпадающая с ее номинальной стоимостью;
q>0 - ставка купонного дохода (купонная доходность) за один период владения в долях;
- частота выплат купонного дохода за один период владения;
R>0 - ставка дисконтирования купонного дохода, соответствующая одному периоду владения.
Ставка R интерпретируется как ожидаемая доходность вложений.
Относительно потока платежей предполагается:
Предполагается также, что платежи в виде купонного дохода поступают в конце каждого периода и подлежат капитализации с начислением сложных процентов.
Рассмотрим вначале случай, когда и , т.е. когда период выплат купонного дохода совпадает с периодом владения облигацией. С учетом сделанных предположений из (1) следует, что текущая стоимость купонной облигации определяется соотношением:
(2)
Где:
(3)
- текущая стоимость ренты с Т единичными выплатами и постоянной ставкой наращения R;
(4)
- текущая стоимость финальной выплаты по облигации, .
Обозначим - дисконтный множитель. По формуле для суммы Т первых членов геометрической прогрессии имеем:
(5)
На основании (3)—(5) из (2) следует:
(6)
Если известна текущая рыночная стоимость облигации (цена покупки) Р, то можно оценить инвестиционную привлекательность облигации на основе чистой текущей стоимости NPV и внутренней доходности R*, которая, как известно, является решением уравнения NPV=0, т.е. удовлетворяет тождеству:
(7)
Ставка внутренней доходности облигации R* определяет так называемую полную доходность облигации (доходность к погашению), поскольку учитывает все виды платежей по облигации до момента ее погашения.
Получить явное выражение для ставки R* в общем случае затруднительно, поскольку от нее зависит и величина Fq, поэтому выполним качественный анализ формулы (7).
На основании (7) можно сделать следующие выводы:
• рыночная цена купонной облигации прямо пропорциональна ставке купонного дохода q, причем P>F0 для q>0;
• существует обратная зависимость между рыночной ценой облигации (ценой покупки) и ее доходностью R*.
Для купонных облигаций с несколькими выплатами купонного дохода в течение одного периода владения (т.е. при >1) может быть проведен аналогичный анализ, если предварительно принять:
- номинальная ставка начисления процентов за один период владения в предположении, что ;
R/m - ставка начисления процентов за один период выплат купонного дохода;
q/m - ставка купонного дохода за один период выплат.
По аналогии с предыдущим случаем можно получить следующую формулу для текущей стоимости облигации:
(8)
Данная формула аналогичным образом может быть приведена к виду (6).
Анализ бессрочных облигаций
Применим описанный метод для анализа бессрочных облигаций.
Предположим, что и , т.е. период выплат купонного дохода совпадает с периодом владения облигацией, а ее погашение не ожидается в обозримом будущем. При текущей стоимостью финальной выплаты в формуле (2) можно пренебречь, поскольку по свойству предела
(9)
что влечет при . Таким образом, для бессрочной облигации
(10)
Так как , то по свойству суммы бесконечной геометрической прогрессии имеем
(11)
На основании (11) из (10) следует:
(12)
Из (12) следует, что текущая стоимость облигации прямо пропорциональна величине выплачиваемого по ней купонного дохода и обратно пропорциональна ожидаемой доходности вложений.
Если Р - рыночная цена покупки облигации, то с учетом (12) ставка R* внутренней доходности облигации, определяемая из условия NPV= V-P=0, равна:
(13)
Обычно ставка доходности, определяемая как отношение купонного дохода к рыночной цене (цене покупки) облигации, называется текущей доходностью (current yield) облигации. Таким образом, в случае бессрочных облигаций полная доходность, определяемая ставкой R*, совпадает с текущей доходностью облигации.
Анализ бескупонных облигаций
В предположении q=0 и из формулы (2) следует, что текущая стоимость бескупонной Т-периодной облигации совпадает с текущей ценой финальной выплаты, т.е.
(14)
Из (14) и условия следует, что внутренняя доходность облигации R* удовлетворяет тождеству
(15)
и определяется по формуле
(16)
Ставка R* определяет полную доходность, или доходность к погашению, бескупонной Т-периодной облигации, так как разность между ценой покупки облигации и ее номинальной стоимостью, выплачиваемой при погашении облигации, является единственным источником дохода владельца данной облигации.
Анализ облигаций при наличии временной структуры процентных ставок
Для оценки текущей стоимости облигаций с помощью метода дисконтирования платежей требуется знание ставок дисконтирования для всех будущих периодов владения облигацией. В связи с этим возникает два вопроса[6]:
• можно ли использовать одну и ту же ставку дисконтирования платежей, ожидаемых в различные периоды владения?
• какие ставки используются в качестве ставок дисконтирования ожидаемых платежей при оценке купонных облигаций?
Из практики известно, что ставки доходностей для активов с различными сроками до погашения различаются по величине и находятся в постоянном движении. В каждый момент времени на финансовом рынке имеет место некоторая совокупность процентных ставок (даже для активов с сопоставимой степенью риска), относящихся к активам с различными сроками до погашения. Эта совокупность называется временной структурой процентных ставок. Поэтому ответ на первый вопрос очевиден: каждому будущему периоду должна соответствовать своя ставка дисконтирования, что противоречит ранее сделанному упрощающему предположению о постоянстве ставок дисконтирования.
Ответ на второй вопрос требует более подробных пояснений. Очевидно, ставки дисконтирования платежей, необходимые для оценки стоимости облигаций в текущий момент времени, должны зависеть от временной структуры процентных ставок, сложившейся на финансовом рынке в анализируемый момент времени. Дадим формальное определение понятия "временная структура процентных ставок" и укажем способ определения искомых ставок дисконтирования.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25
