Расчет потоков денежных средств

При поглощении обычно возникают проблемы с подсчетом буду­щих потоков денежных средств. Процесс оценки эффективности капиталовложений может оказаться легче, поскольку поглощаемая фирма является действующим предприятием. Поглоща­ющая компания приобретает не только активы; она покупает опыт, организацию, проверенные характеристики эффективнос­ти деятельности. Прогнозы объема продаж и издержек основаны на результатах прошлых лет; следовательно, они, по-видимому, более точные, чем оценка нового инвестиционного проекта. При меньшей степени неопределенности, связанной с прогнозирова­нием, подразумевается, при прочих равных условиях, меньший разброс ожидаемых результатов и меньший риск. Однако когда поглощаемая компания должна быть объединена с поглоща­ющей, возникают дополнительные проблемы. В этих условиях поглощение нельзя расценивать как отдельную операцию; следует учесть также связанный с ним синергический эффект. Определе­ние влияния этого эффекта сложно, особенно если в результате слияния образуется организация со сложной структурой.

Потоки денежных средств в сравнении с прибылью на акцию

Анализ поглощения на основе данных о свободных потоках де­нежных средств отличается от анализа, базирующегося на пока­зателе прибыли на акцию. При проведении последнего в предпо­ложении, что покупка заключается в обмене обыкновенных ак­ций обеих компаний, основной вопрос заключается в том, улучшится ли в результате поглощения значение показателя при­были на акцию в настоящем или будущем. При анализе по дан­ным о потоках денежных средств вопрос заключается в том, пре­восходит ли дисконтированная стоимость ожидаемых потоков денежных средств цену, которую уплачивает за поглощение ком­пания-покупатель.

Вообще, при подходе с точки зрения потоков денежных сред­ств оценивается поглощение в долгосрочном периоде, а при под­ходе с точки зрения прибыли на акцию изучается краткосрочный период. Если предполагаемое поглощение не приводит к поло­жительному изменению прибыли на акцию в течение нескольких лет, то от него обычно отказываются (разумеется, в случае, когда в своей оценке компания-покупатель руководствуется только прибылью на акцию). Напротив, рассматривая потоки денежных средств фирмы, анализируют их увеличение как результат, кото­рый может проявляться на протяжении многих лет в будущем. Таким образом, наблюдается следующая тенденция: при подходе, связанном с прибылью на акцию, исследуется проблема выбора решения с точки зрения компаний, для которых важен рост в ближайшей перспективе, а долгосрочная тенденция представля­ется необязательной. Ни при одном из подходов не принимаются во внимание изменения в степени риска компании; однако этот критерий может быть введен для применения методов анализа.

Оставив проблему риска, зададимся вопросом: какой из методов — потоков денежных средств или прибыли на акцию — сле­дует применить? Наилучшим ответом на него, вероятно, будет следующий: необходимо использовать оба метода. По методу пото­ков денежных средств изучается более широкий круг вопросов при определении экономической ценности поглощения в долгосрочном периоде. Если же основная задача руководства компании — обес­печить увеличение показателя ее прибыли на акцию в ближай­ший период — и она уверена, что это именно тот фактор, кото­рый будет в наибольшей степени оценен рынком, то выбор, несомненно, падет на метод прибыли на акцию. На практике достаточно трудно представить руководство, игнорирующее вли­яние поглощения на показатель прибыли на акцию независимо от того, как основательно выглядит метод движения денежных средств с концептуальной точки зрения. Аналогично, метод при­были на акцию может увести компанию в сторону от прочной базы прогнозирования долгосрочного роста. Следовательно, можно с уверенностью говорить о целесообразности применения метода движения денежных средств в сочетании с методом при­были на акцию.

ГЛАВА 2. Слияние  и захват

2 .1 Акции и налогообложение

Слияние, или объединение часто начинается с переговоров меж­ду руководством двух компаний. Обычно советы директоров ком­паний устанавливают дату слияния во время переговоров. Поку­патель с различных сторон оценивает приобретаемую компанию.

Предварительно согласованные условия слияния утверждают соответствующие советы директоров, а затем собра­ния акционеров обеих компаний. В зависимости от устава кор­порации для принятия решения требуется определенное — обычно 2/3 — число акций. После утверждения условий слияния собранием акционеров для осуществления слияния необходимо представить соответствующие документы в муниципальные органы штатов, в которых эти корпорации были зарегистрированы.

После этого остается еще одно препятствие. Антимонополь­ный отдел Департамента юстиции Федерального торгового коми­тета может начать судебное дело с целью блокировать слияние. Для предотвращения слияния, или объединения правительство, согласно разделу 7 закона Клейтона должно привести доказатель­ства того, что в результате этого объединения может произойти «существенное уменьшение конкуренции». Обычно ограничение конкуренции интерпретируется применительно к географическо­му региону, как, например, к продовольственным магазинам в Новом Орлеане или к сфере деятельности, например производ­ству алюминиевых болванок. Допускается более широкая интер­претация, поскольку возможно слияние двух компаний, специализирующихся в далеких одна от другой сферах деятельности или географических регионах, которое может показаться подоз­рительным само по себе из-за «большого размера» образуемой компании. Поскольку издержки на оплату работы исполнитель­ных органов, судебные издержки и другие расходы, связанные с ведением «войны» против антимонопольных органов, очень ве­лики, большая часть компаний, прежде чем приступать к объеди­нению хочет быть уверенной в том, что не придется столкнуться с этой неприятной процедурой.

Покупка активов или акций

Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций. Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями. Зачастую поку­патель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств. Если были приобретены все акти­вы, от поглощаемой компании остается лишь оболочка. После продажи активы полностью оплачиваются наличными денежны­ми средствами или акциями поглощающей компании. Приобре­таемая компания может распределить эти средства или акции среди своих акционеров как ликвидационный дивиденд, а может и не делать этого, после чего компания ликвидируется.

Таким образом, приобретаемая компания продолжает сущес­твовать и после продажи своих активов, если в ее распоряжении остаются денежные средства и акции, полученные в результате реализации имущества. Если в ее распоряжении имеются денеж­ные средства, она может инвестировать их в другие активы, нап­ример, в другую компанию. Очевидно, если компания реализова­ла только часть своих активов, она может продолжать существо­вание как самостоятельная хозяйственная единица. Если поглощающая компания приобретает акции поглощаемой, пос­ледняя входит в состав компании-покупателя. В этом случае пог­лощаемая компания перестает существовать, а поглощающая ас­симилирует все ее активы и обязательства. Как и в случае с по­купкой активов, средствами возмещения потерь акционерам поглощаемой компании могут быть и денежные выплаты, и пе­редача акций компании-покупателя. Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку в этом случае компании-покупа­телю необходимо лишь получить разрешение совета директоров. Однако приобретаемая компания должна получить разрешение собрания акционеров на осуществление сделки.

Налогооблагаемые и необлагаемые сделки

Если поглощение проводится на условиях компенсации в форме наличных денежных средств или долговых инструментов, то для приобретаемой компании или ее акционеров сделка является налогооблагаемой в момент реализации. Это означает, что они дол­жны выявить доход либо потери капитала от продажи активов или ценных бумаг в момент их реализации. Если оплата осущес­твляется посредством привилегированных акций с правом голо­са, в момент продажи сделка налогом не облагается. Увеличение или потери капитала выявляются только после продажи акций. Помимо сделок с оплатой привилегированными акциями с пра­вом голоса налоговая льгота распространяется на слияния, кото­рые предприняты в коммерческих целях. Иными словами, в ее ос­нове не должны лежать исключительно налоговые соображения.

Более того, при покупке активов поглощение должно включать все активы продаваемой компании и не менее 80% из них должны быть оплачены акциями, дающими право на большее число голосов. В ситуации с покупкой акций поглощающая компания должна владеть, по меньшей мере, 80% акционерного капитала приобретаемой компании немедленно после заключения сделки.

В большинстве случаев необлагаемые налогом сделки пред­почтительнее для приобретаемых компаний и их акционеров, поскольку позволяют ей — при продаже активов — или ее акци­онерам — при продаже акций — отложить получение дохода и связанные с ним налоговые платежи до периода, когда это будет наиболее выгодным. Для того чтобы сделка попала в разряд не­облагаемых налогом, необходимо не только использовать в ка­честве средства платежа привилегированные или обыкновенные акции, но и выполнить условия преемственности поглощающей компании по отношению к поглощаемой. Сделка не должна быть основана исключительно на налоговых соображениях, и акци­онеры приобретаемой компании должны получить значительную долю в капитале поглощающей компании. Установив подобные ограничения, налоговое управление хочет поставить преграду не­оправданному уклонению от налогообложения.

Еще одним мотивом является то, что при совершении налогооблагаемой сделки поглощающая компания может завысить стоимость приобретаемых активов, если их рыночная цена пре­восходит балансовую оценку. Например, Sanchez Metal Company приобретает Baker Worm Gear, Inc., балансовая стоимость акти­вов которой составляет 800 000 дол. Рыночная оценка этих акти­вов равна 1 млн. дол. Если Sanchez сделает это посредством налогооблагаемой сделки, она может завысить стоимость активов до 1 млн. дол. Преимущество компании в данном случае заключает­ся в том, что она может установить по этим активам более высо­кие нормы амортизационных отчислений, чтобы уменьшить налогооблагаемую прибыль. Уменьшив налоговые выплаты, компа­ния достигает увеличения значения потоков денежных средств после уплаты налогов, что и является тем результатом, к которо­му она стремилась при заключении сделки. Если же поглощение осуществляется на условия необлагаемой сделки, Sanchez не мо­жет завысить стоимость активов и установить более высокие нормы амортизационных отчислений. Следовательно, подобные соображения делают облагаемые сделки более выгодными с точки зрения поглощающей компании и служат для нее мотивом уплаты в результате сделки более высокой цены, чем при необла­гаемой сделке. Превышает ли выгода от возможного ухода от налогообложения преимущества, которые получает продавец при сделке на необлагаемой основе или нет, зависит от индивидуаль­ных условий каждого поглощения.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7