Обычно увеличение стоимости начинает проявляться до объявле­ния о поглощении, примерно за месяц до его опубликования. Этот эффект показан на рис. 1.4

Для компании-покупателя, или приобретающей компании влияние потенциального поглощения на рыночную стоимость акций менее очевидно. Во всех случаях успешных поглощений, очевидно, выплачивается премия за акции приобретаемой компании, и оправданием выплаты такой премии должен служить ожидаемый эффект синергизма и/или повышение эффективнос­ти управления ресурсами компании в результате слияния. Вопрос заключается в том, обеспечат ли эти эффекты такое повышение благосостояния акционеров, которое компенсировало бы выпла­ту премии. Ответы эмпирических исследований на этот вопрос неоднозначны. Некоторые исследователи придерживаются мне­ния, что акционеры поглощающих фирм получают определенную выгоду благодаря небольшому увеличению цены их акций, дру­гие не выделяют ярко выраженного влияния поглощения на бла­госостояние. Ситуация, в которой влияние поглощения на благо­состояние акционеров поглощающей компании отсутствует, по­казана на рис. 1.4 Еще одна группа исследователей считает, что при прочих равных условиях акционеры поглощающей компании терпят убытки в результате слияния. В год, следующий за годом поглощения, этот убыток проявляется особенно ярко.

Еще одним объяснением является то, что поглощающие ком­пании просто платят приобретаемым слишком много. Это согла­суется с гипотезой высокомерия, согласно которой стоимость поглощающей фирмы снижается. Иными словами, потенциаль­ный эффект синергизма и повышение эффективности работы фирмы оказываются недостаточными для компенсации выплаченной премии.

В некоторых случаях накал «войны предложе­ний» доходит до такой степени, что принцип выбора рациональ­ного решения уже не играет значительной роли. Иногда конку­ренция столь важна, что ради победы в своеобразном соревновании поглощающая компания предлагает такой размер премии, который превышает разумный уровень, оправданный наличием эффектов синергизма и/или повышения эффективнос­ти управления. Ситуация подогревается, в частности, инвестици­онными банками, сумма комиссионных которых тем больше, чем выше цена сделки. Вопрос о том, насколько широко распростра­нен этот феномен, еще ждет исследования, особенно на примере поглощений, происходивших в последние годы. Одной из проб­лем изучения слияний является то, что, как правило, поглоща­ющая фирма во много раз, превосходит по размеру приобретаемую. Прибыль от слияния акционеров поглощающей фирмы, как положительная, так и отрицательная, может быль скрыта за статистическим «шумом». И все же тот факт, что некоторые ис­следования продемонстрировали возможность негативного вли­яния поглощения на последующую прибыль, должен послужить поводом для беспокойства для поглощающих компаний.

Таким образом, результаты эмпирических исследований вли­яния поглощений на благосостояние акционеров поглощающих компаний неоднозначны. Пожалуй, нельзя сделать общий вывод о том, что поглощения приносят выгоду акционерам поглоща­ющей компании. Очевидно, некоторые поглощения выгодны благодаря влиянию эффекта синергизма и повышения эффектив­ности управления компании, а некоторые — напротив. Ключевой для финансового менеджера в этом вопросе является осторож­ность при принятии решения, поскольку общей закономерности не существует, даже для тех корпораций, которые обычно осу­ществляют выгодные поглощения. В совокупности для поглоща­ющей и приобретаемой компаний слияние приносит определен­ный прирост благосостояния. Этот прирост является главным об­разом следствием выплаты премии акционерам приобретаемой компании.

Вопрос о том, что происходит с поступлениями от долговых инструментов в процессе поглощения, рассматривался ограни­ченным числом исследователей. Полученные ими результаты позволяют сделать вывод о том, что владельцы неконвертиру­емых долговых обязательств ничего не выигрывают и не теряют в результате слияния. Как для поглощающей, так и для приобрета­емой компании, отклонение прибыли от нормы в период опуб­ликования объявления о поглощении незначительно отличается от нуля. Следовательно, гипотеза о переходе стоимости, согласно которой держатели облигаций получают благодаря слиянию выгоду в результате диверсификации инвестиций, что ведет к уменьшению риска, не находит поддержки в эмпирических ис­следованиях.

1.3 Поглощения и анализ эффективности капиталовложений

С точки зрения поглощающей корпорации, поглощения можно рассматривать как один из видов капиталовложений. В принципе предполагаемое поглощение можно оценить так же, как и любой проект капиталовложений. Здесь также имеют место первона­чальные (стартовые) затраты и ожидаемая в будущем прибыль. Независимо от того, расходует фирма денежные средства или ак­ции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться опти­мального распределения капитала, дабы увеличить в долгосроч­ном периоде благосостояние акционеров. Основным отличием поглощения от других капиталовложений является то, что перво­начальные затраты трудно определить заранее; в действительнос­ти они, как правило, есть объект торга при заключении сделки. Если предположить, что поглощающая компания намеревается поддерживать существующую структуру капитала на протяжении достаточно длительного периода, то представляется возможной оценка предполагаемого поглощения вне зависимости от того, за счет каких источников оно будет профинансировано.

Свободные потоки денежных средств и их оценка

При оценке предполагаемого поглощения компания-покупатель должна составить смету будущего денежного дохода после уплаты налогов, который, предположительно, принесет данное поглоще­ние. В данном случае нас интересует понятие, известное как сво­бодные потоки денежных средств. Свободными называются такие потоки денежных средств, которые остаются после вычитания из прогнозируемого объема выручки ожидаемых издержек и расхо­дов капитала, необходимых для поддержания или, возможно, улучшения движения денежных средств. Если определить это по­нятие иначе, то свободные потоки денежных средств — это де­нежные активы, превышающие объем средств, необходимый для

финансирования всех проектов, имеющих положительную чистую стоимость в настоящее время после дисконтирования на основе приемлемых норм прибыли.

При расчете свободных потоков денежных средств должны быть рассмотрены все синергические эффекты, поскольку нас интересует предельное влияние поглощения. Более того, этот расчет должен осуществляться без учета различных финансовых издержек. Смысл этих ограничений заключается в том, чтобы отделить прогноз финансовой структуры поглощения от его общей ценности в качестве инвестиционного инструмента. Нас будут интересовать потоки денежных средств, которые связаны с теку­щей деятельностью поглощаемой компании, а не прогноз чисто­го дохода после вычета финансовых издержек. Основываясь на этих предпосылках, предположим, что ожидаемые свободные по­токи денежных средств в результате прогнозируемого поглоще­ния будут иметь следующую величину: