Основными видами CDO при классификации их в зависимости от лежащих в их основе активов являются: CLO (collateralized loan obligations) – CDO, обеспеченные преимущественно банковскими кредитами; CBO (collateralized bond obligations) – CDO, обеспеченные ценными бумагами с фиксированной доходностью; CSO (collateralized synthetic obligations) – CDO, обеспеченные кредитными деривативами; SFCDO (structured finance CDO) – CDO, обеспеченные такими структурированными продуктами, как ценные бумаги, обеспеченные активами, и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. При этом по итогам наибольшего по объемам выпусков CDO 2007 года, 47% всех CDO были обеспечены структурированными активами, 45% - кредитами и займами, и меньше 10% - ценными бумагами с фиксированными доходностями.
Общим для всех видов ABS является то, что потоки платежей по ценным бумагам есть не что иное, как денежные потоки, генерируемые составляющими покрытие активами. И определяющим для разделения по видам является специфика распределения потоков платежей и рисков. И благодаря управлению платежным потоком, появляется возможность варьировать размеры, сроки выплат и уровень риска ценных бумаг. И отталкиваясь от подобного критерия, выделить две группы структур секьюритизации активов: структура прямого распределения (Pass-Through) и структура с управлением платежами (Pay-Through).
Ценные бумаги прямого распределения (pass-through) – сертификаты данного вида призваны удостоверять право долевой собственности в имуществе траста на получение соответствующей доли процентных платежей и сумм, направленных на погашение основной части долга. В данном случае траст не обладает функциями управления средствами
фонда, а выполняет лишь роль передаточного звена денежных потоков от пула активов инвесторам – держателям сертификатов, так как траст не может менять структуру активов и не имеет права реинвестировать поступающие по активам платежи. Еще раз акцентируем внимание на том, что денежные потоки платежей передаются инвесторам без каких-либо изменений в объемах и сроках (к примеру, если процентные платежи по активам производятся ежемесячно, то и инвесторы получают свой доход так же ежемесячно).
Все виды платежей, причитающихся инвесторам по активам, можно разделить на три группы: регулярные процентные платежи, регулярные выплаты сумм основного долга по кредитам и досрочно возвращаемые суммы.
Исторически первыми и наиболее распространенными инструментами подобного типа были ипотечные сертификаты. В данный момент к такому типу инструментов прибегают при секьюритизации активов, обеспеченных закладными, кредитами на покупку автомобилей, платежами по образовательным ссудам, лизинговыми платежами и так далее.
Особенностью ценных бумаг прямого распределения является отсутствие в них структурированности потоков платежей, – какие периодичность и размеры поступлений по кредитам, такие они и по данным ценным бумагам. И учитывая то, что, в большинстве случаев, существует возможность досрочного погашения отдельно взятого кредита, инвестор не знает заранее, сумму ежемесячных поступлений и точную дату погашения. Принята практика выпуска подобного вида ценных бумаг государственными или квази-государственными агентствами, которые гарантируют своевременность обслуживания – снижая риски для инвесторов. Но, учитывая возможное влияние кризисных явлений и нестабильности в экономике, стоит обозначить основные виды рисков, которые принимают инвесторы.
Кредитный риск, являясь основной опасностью для инвестора, так как с наибольшей вероятностью его реализация приводит к потери инвестированных средств, уменьшается различными методами: путем обязательного страхования предмета залога, путем предоставления гарантий со стороны агентств (либо гарантии своевременной выплаты процентов и основного долга, либо гарантии своевременного погашения только процентов, в то время как платежи по основному долгу осуществляются по мере поступления соответствующих выплат по кредитам, но не позднее оговоренного срока), путем установления пределов значений критериев андеррайтинга по трем параметрам: максимальное отношение платежа по кредиту к доходу, максимальное отношение непогашенного остатка основного долга по закладной к рыночной стоимости залога, максимальная сумма кредита.
Риск ликвидности заключается в наличии возможности существования значительного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента.
Риск досрочного возврата основной суммы долга – является специфическим для данного вида ценных бумаг и был обозначен нами выше.
Процентный риск – заключается в возможном изменении стоимости ценной бумаги в зависимости от текущих рыночных процентных ставок. Данный вид риска может быть уменьшен при использовании плавающей процентной ставки.
Ценные бумаги с управлением платежами (pay-through) – представляют собой долговые обязательства того или иного юридического лица и не дают права на участие в уставном капитале, и основное их преимущество заключается в возможности видоизменения денежного потока по активам таким образом, чтобы получить возможность для выпуска с различными параметрами сроков и очередностей погашения. Фактически здесь представлена специфика наиболее распространенного класса подобных бумаг – структурированных облигаций (collateralized mortgage obligations – cmo) – наличие разных траншей с различной приоритетностью в рамках одного выпуска. Потоки платежей от пула кредитов распределяются для выплат по облигациям в соответствии с приоритетностью соответствующего транша. Подобная характеристика позволяет более гибко управлять соотношением показателей активов и пассивов. При этом первоначальный кредитор сохраняет за собой право собственности на активы. Возможно выделить еще несколько видов структурирования.
Последовательные структуры (sequential structures) – такой вид структурирования предполагает эмиссию нескольких классов ценных бумаг, при этом каждый имеет свой собственный баланс, и сумма таких балансов равна суммарному балансу пула кредитов обеспечения. Процентные платежи распределяются пропорционально балансам всех классов. Существенные различия между классами появляются при погашении основной суммы долга: до тех пор, пока остаточный баланс по высшему классу остается непогашенным, все амортизационные платежи пула направляются держателям облигаций высшего класса и так до полного их погашения, остальные классы в эти периоды получают только купонные платежи, и так продолжается по иерархии.
Структура с Z-бондом (Accrual, или Z-bond) – структуризация с использованием подобной структуры подобна последовательной структуризации для всех классов, за исключением последнего (младшего) класса. Старшие классы погашаются последовательно, а Z-bond имеет две фазы: в первой, когда до конца еще не погашены балансы бондов высших классов, бонд не получает процентных платежей, которые вместо этого увеличивают его остаточный баланс, во второй же фазе, когда выплачены все старшие классы, Z-bond получает все процентные и амортизационные платежи, причем купон начисляется исходя из баланса Z-бонда, который вырос в течение первой фазы. Очевидно, что подобная структуризация ускоряет погашение траншей старших классов, к тому же Z-bond, за счет изменения своих характеристик, стабилизирует поведение старших классов в условиях изменения процентных ставок. При этом непосредственно Z-bond слабо зависит от возможных досрочных погашений.
Структура с Accreation-Direct-бондами – тип структуризации, похожий на структуру с Z-bond, но отличием является то, что в первой фазе процентные платежи Z-bond не распределяются среди старших классов, а направляются в синтетические бонды, которые образуются из стабильного потока процентных платежей, причитающихся Z-bond, который не чувствителен к досрочным погашениям, поэтому они имеют стабильное поведение, в дополнение к этому они слабо зависят от колебаний процентных ставок. Очевидно, что премии по подобным синтетическим бондам будут выше, так как они обладают большей стабильностью.
Planned Amortization Class (PAC) и Targeted Amortization Class (TAC). Начнем рассмотрение этих структур с PAC, которые представляют собой разделение потоков платежей между двумя группами бондов, одна из которых ориентирована на стабильный поток купонных и амортизационных платежей в соответствии с заранее определенными уровнями досрочных погашений. Это достижимо за счет того, что вторая группа ориентирована на поддержку первой. TAC похожа на PAC, так как в этой структуре тоже присутствует разделение на основную и поддерживающую группы бондов; отличием является то, что в TAC-бондах поддержка ассиметрична, то есть они защищены от значительных объемов досрочных погашений, но никак не защищены от постепенной амортизации (погашения основных сумм долга). Фактически основополагающей идеей для данных структур является поддержание выбранной скорости амортизации в одной группе бондов за счет другой группы.
Interest Only (IO) и Principal Only (PO) – в данных структурах поступления от пула разделяются на два бонда: Interest Only получает 100% процентных поступлений, а Principal Only – 100% амортизационных платежей. При этом поведение обоих классов носит ярко выраженный противоположный характер при возможных изменениях на финансовых рынках. Зачастую подобные структуры используются для спекулятивной игры при изменениях процентных ставок на рынках.
2.2 Кредитные деривативы как продукт финансового инжиниринга
Кредитные деривативы занимают особое место в системе финансового инжиниринга, так как являются инструментами, позволяющими всем субъектам экономики перераспределять между собой кредитные риски, что представляется необычайно актуальным и востребованным в настоящее время, так как фактически актив, лежащий в основе дериватива, остается на балансе продавца риска, в то время как этот самый риск несет уже покупатель. К основным кредитным деривативам можно отнести свопы на активы, кредитные дефолтные свопы, свопы на совокупный доход, связанные кредитные линии, переупакованные ноты, опционы на кредитный спрэд и другие.
Существует широкий спектр инструментов для управления кредитными рисками: от аккредитивов и договоров страхования облигаций до облигаций со встроенными опционами. Но наиболее гибкими инструментами являются кредитные деривативы, так как они позволяют перераспределять риск среди множества контрагентов (инвесторов), тем самым позволяя увеличивать эффективность использования капитала, расширять ассортимент инвестиционных инструментов.
В основе любого кредитного дериватива лежит так называемое «кредитное событие», наличие (свершение) которого является основой (условием) для выплаты покупателю суммы по договору. При этом в качестве «кредитного события» могут выступать неплатежеспособность компании, слияние компании с другой компанией, задержка платежа по обязательствам и другие.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11
