Необходимо отметить, что, когда упоминается о принимаемых эмитентом на себя рисках по продукту, подразумеваются риски по конкретному, отдельно взятому продукту. В действительности же инвестиционный банк, являющийся эмитентом, заинтересован в получении прибыли за счет комиссии, получаемой за сведение интересов различных контрагентов, а не в принятии на себя излишних обязательств. Поэтому общей практикой для эмитентов является хеджирование рисков, возникающих в случае продажи структурированного продукта, с целью их передачи третьей стороне. Издержки, которые несет эмитент при передаче рисков, так же должны быть учтены при расчете стоимости продукта, так как эмитент заинтересован в максимальной степени перенести их на инвестора.
Предложение структурированных продуктов не является безусловно прибыльным бизнесом, основанным лишь на взимании комиссии и передаче рисков. Используемые при оценке продуктов математические и
финансовые модели служат опорой для принятия решений, но могут и являться инструментом переложения убытков на будущие более неопределенные периоды, так как эти модели позволяют дать достаточно точную оценку на краткосрочном временном промежутке, но могут допускать неточности при прогнозировании на длинных временных интервалах.
Среди возможных и применяемых методов, моделей и подходов для оценки как деривативов, так и структурированных продуктов, наиболее распространенными являются численные методы (метод Монте-Карло, биномиальный метод), аналитический и рыночный подходы. Первые две категории относятся к теоретическим подходам к оценке, третья – к практическим.
Аналитические модели представляют собой четко выраженные математические формулы и зависимости, в которые необходимо подставить имеющиеся экзогенные переменные, чтобы получить конечный, искомый результат расчета, как, к примеру, премию по опциону в модели Блэка-Шоулза. Отличительной особенностью аналитических методов является их определенность конечного результата, который не меняется от пересчета к пересчету при постоянстве значений вводимых переменных; в численных же моделях, в частности, в методе Монте-Карло, результаты зависят от определенной доли случайности и могут различаться при различных пересчетах. При рыночном подходе к оценке структурированных продуктов используются не теоретические, а реально существующие на рынке цены на финансовые инструменты необходимые для построения структурированного продукта.
При оценке структурированного продукта приходится постоянно акцентировать внимание на его сущности, на том, что он представляет собой определенное сочетание потоков. Оценивая каждый из них в отдельности, можно получить стоимость всего продукта в целом. Разбивая продукт на отдельные финансовые инструменты (производя его декомпозицию), можно выделить два основных класса входящих в него потоков: простой и переменный. Первый представляет собой фиксированный денежный платеж, второй – набор некоторых деривативов, стоимость каждого из которых и необходимо оценить. Суммируя полученные оценки отдельных финансовых инструментов, приходят к стоимостной оценке самого структурированного продукта.
Важной особенностью всех используемых численных методов является предпосылка нейтральности к риску, которая кладется в основу всех дальнейших допущений и расчетов и применяется как в оценке, просто деривативов, так и структурированных продуктов. Отсюда следует, что в численных моделях стоимость оцениваемого инструмента не зависит от ожидаемой его доходности. С одной стороны показатель ожидаемой доходности является чрезвычайно важным, так как именно он и определяет уровень риска, который готов принять на себя инвестор. Однако, учитывая предпосылку нейтральности к риску, предполагается безразличность инвесторов к риску, а значит и ожидаемые ими доходности будут равны безрисковой ставке. Поэтому в численных моделях стоимость дериватива фактически равна дисконтированной по безрисковой ставке стоимости будущих потоков (выплат) по нему. Как уже отмечалось выше, двумя наиболее распространенными численными методами являются метод Монте-Карло и биномиальный метод.
Метод Монте-Карло представляет собой расчет математического ожидания выплат по финансовому инструменту с использованием случайным образом генерируемых переменных, от которых эти выплаты зависят. Затем эти потоки дисконтируются по безрисковой ставке к настоящему моменту времени и суммируются для получения текущего значения стоимости инструмента. Все переменные, определяющие величину выплат по структурированному продукту, являются случайными величинами и обладают определенным распределением, при этом, в общем случае, принято считать, что это распределение является нормальным и стандартное отклонение, как и математическое ожидание их динамики (доходности) может быть оценено на основе исторических данных.
Случайная генерация на основе распределения будущих значений экзогенных переменных позволяет получить несколько сценариев динамики переменных. В каждом из сгенерированных сценариев рассчитывается выплата по структурированному продукту и формируется выборка возможных будущих выплат по нему, из которой рассчитывается сумма дисконтированных по безрисковой ставке их математических ожиданий для определения его текущей стоимости. Очевидно, что данный метод не учитывает возможность досрочного исполнения прав и обязательств по продукту, что ограничивает его применимость для целого ряда финансовых инструментов, однако, он позволяет оценить продукт сразу в целом, не разбивая его на составные части, и используемые предпосылки могут быть более комплексными, чем в аналитических моделях, что увеличивает точность и потенциальные надежности расчетов.
Ограничивающими же моментами в использовании метода Монте- Карло являются различные получаемые результаты при разных симуляциях, при том, что и сама точность этих результатов зависит во многом от количества производимых итераций, увеличение которого влечет за собой гораздо большие временные затраты при проведении расчетов.
Биномиальный метод также относится к численным методам оценки стоимости деривативов и структурированных продуктов и подразумевает построение биномиальных деревьев, которые представляют собой возможные варианты динамики базисных переменных в период от эмиссии продукта до даты его истечения. В каждый отдельно взятый промежуток времени финансовая переменная может либо вырасти, либо упасть на заранее определенное значение. Количество подобных временных промежутков, на которые разделен срок продукта, может быть различным и его увеличение приводит к большей точности модели.
Определив количество периодов разбиения, проводят оценку стоимости продукта в разных узловых точках биномиального дерева. Особенностью является то, что, так как производится оценка текущей стоимости продукта финансового инжиниринга, движение по узлам дерева идет от момента истечения к настоящему моменту времени. Стоит отметить, что название «биномиальный» данный метод имеет в силу того, что в каждый промежуток времени мы предполагаем два варианта динамики переменной, в случае же использования трех вариантов развития событий, мы будем иметь дело с «триномиальной» моделью.
Используя метод Монте-Карло приходится сталкиваться с его ограниченностью и неприменимостью для оценки продуктов и инструментов с возможностью досрочного погашения, применение биномиальной модели позволяет избежать этого недостатка, давая возможность определить текущую стоимость будущей выплаты по продукту в любом узле – моменте времени.
Рыночный подход к оценке структурированных продуктов аналогичен, по используемым принципам, оценке бизнеса рыночным подходом, когда для оценки данного актива используется существующая рыночная стоимость аналогичных активов, которые можно использовать для сравнения по различным параметрам. Это дает возможность достаточно объективно для текущих условий определить, цену которую готовы заплатить инвесторы и принять эмитенты. Снижение количества используемых предпосылок, необходимых в теоретических моделях, позволяет значительно упростить производимые расчеты. Однако воспользоваться данными преимуществами возможно лишь тогда, когда сравнимые аналоги присутствуют на рынке и достаточно ликвидны для возможности, принять их стоимость как действительно рыночную. В силу данного ограничения и в силу того, что найти достаточно схожий продукт зачастую просто невозможно, для качественной оценки необходимо совмещать как рыночный, так и теоретический подходы. И самым главным параметром, который может быть определен на основе рыночного подхода, и далее использован в расчетах по теоретическим моделям, является подразумеваемая волатильность финансового инструмента. Этот показатель можно получить применив теоретические формулы к торгуемым на рынке деривативам, структурированным продуктам, чтобы, используя известные значения других параметров, получить искомый.
Существует несколько особенностей, связанных с оценкой непосредственно структурированных продуктов, которые можно представить в качестве сочетания нескольких финансовых инструментов с генерацией соответствующих потоков платежей. Прежде всего, на практике существует корреляция между активами, которую необходимо учитывать при расчетах. Также важным является внимательное отношение к используемым процентным ставкам – в данном случае существует дополнительная зависимость между сроком обращения актива и процентной ставкой по нему – «временная структура процентных ставок». Очевидно, что достаточно корректная оценка вне зависимости от используемого подхода может быть получена только при использовании релевантных экзогенных переменных, а для большей объективности нельзя ограничиваться лишь одним подходом к оценке, но необходимо использовать все применимые методики в совокупности.
Оценка структурированного продукта является неотъемлемой частью его конструирования, которое и является процессом создания новых идей и обличения их в материальную форму. Изучив потребности потенциального инвестора и определив параметры, которые он ожидает видеть в покупаемом продукте, эмитент может переходить к построению потоков, из которых продукт будет состоять.
Конструирование набора потоков по структурированному продукту начинается с определения переменных, которые будут влиять на величины потоков по нему. Данный этап зависит от того, каких целей хочет достичь инвестор: от каких рисков захеджироваться, в росте или падении какого актива поучаствовать. Затем определяются ключевые, строго фиксированные даты, в которые потоки по продукту будут иметь место. Определяется, будет ли выплата единовременной в момент истечения срока действия продукта или предполагаются промежуточные выплаты. Определив данные два параметра, появляется возможность четко описать условия будущих потоков, установив зависимости между ними и влияющими переменными.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11
