Если говорить более конкретно о преимуществах и недостатках выпуска обеспеченных активами ценных бумаг, то стоит обратить внимание, прежде всего на увеличение ликвидности изначально трудно реализуемых в короткий промежуток времени активов, путем объедения их в пулы и своеобразной продажи «оптом». Таким образом, эти активы, обращенные в специфические финансовые инструменты, могут быть предложены широкому кругу инвесторов и свободно торговаться на рынке. Разбиение пулов на транши с различными соотношения риск/доходность позволяет удовлетворять потребности инвесторов с различными склонностями к рискам (ожидаемыми доходностям) и временными горизонтами вложения денежных средств.
Но основной характеристикой таких ценных бумаг, в которой заложено большинство рисков, является дихотомия преимуществ компании-владельца активов и рисков/недостатков для клиента, так как первые невозможны без вторых. Продажа активов со своего баланса в виде пулов снижает для компании рисковый объем активов и таким образом освобождает дополнительный капитал, который может быть направлен на последующее приобретение активов (выдачу кредитов). При этом в худшем случае развития событий, когда пул активов показывает негативную динамику, обесцениваясь и принося потери инвесторам, первоначальный их владелец не несет связанных с этим потерь. Отметим, что инвесторы, в свою очередь, чтобы оградить себя от возможных потерь и не стать конечным реципиентом убытков могут применить другой продукт финансового инжиниринга – кредитные деривативы, что значительно сокращает их риск.
Выводом может служить то, что секьюритизация не является универсальным средством борьбы с плохими или сомнительными активами (кредитами), так как в конечном итоге на макроуровне это превращается в передачу риска от одного участника рынка другому, что в конечном итоге приводит к тому, что большинство рисков переходит к наименее квалифицированным инвесторам, которые не могут с достаточной точностью оценить объем принимаемых рисков и фактически получают за них значительно меньшую премия в виде доходности, чем могли бы, так как все предыдущие держатели этого риска уже получили свои комиссионные за его передачу. Но стоит признать, что данные операции чрезвычайно выгодны для банков, секьюритизирующих выданные кредиты, так как они зарабатывают комиссии как при выпуске ценных бумаг, так и при обслуживании платежей по ним в течение всего срока их обращения. Поэтому становится понятно, почему выдав максимально возможный объем кредитов надежным заемщикам, они не могли остановить выдачу кредитов в принципе, так как это означало бы ухудшение их бизнеса, снижение доходностей и других финансовых показателей. Прежде всего, банк выступает посредником (сначала между вкладчиками и заемщиками, затем между заемщиками и инвесторами) и его комиссии, а значит и прибыли зависят от объема проводимых операций. И вполне логично их практика выдачи кредитов заемщикам с низким уровнем надежности – кредитов sub-prime. И в условиях недостаточного регулирования и ограничений со стороны государственных органов, а значит и принимаемой на себя ответственности, банки большее внимание в своей кредитной политике уделяли количеству, нежели качеству. Это привело как к раздуванию кредитного пузыря в середине 2000-ных, так и к его схлопыванию в 2008 году.
Говоря о методологии, специально созданные юридические лица (SPV) образуются для того, чтобы отделить кредитный риск компании- инициатора от риска по непосредственному секьюритизируемому активу. При этом SPV могут создаваться не только для секьюритизации, но и для выпуска кредитных деривативов, товарных производных, коммерческих бумаг, сделок по слиянию компаний, внешнего финансирования в форме венчурного капитала и других корпоративных действий и операций с капиталом. В конечном итоге выпускаемые ценные бумаги могут получить более высокий кредитный рейтинг, что важно для институциональных инвесторов, так как денежные потоки по ним зависят только от денежного потока, генерируемого лежащими в их основе активами, а не от обязанности эмитента, как в случае стандартного кредита или облигационного выпуска.
Периодические (в большей части случаев, ежемесячные) платежи (денежные потоки от секьюритизированных активов) состоят из двух частей: платежей по уплате суммы основного долга и платежей в погашение процентов начисленных, при этом платежи в уменьшение тела долга могут, как иметь четко определенные сроки своего осуществления, так и не быть регламентированными по времени. Стоит отметить, что эти причитающиеся инвесторам платежи могут доставляться инвесторам различными способами. Денежные потоки могут перенаправляться инвесторам после вычета комиссионных (pass-through ценные бумаги), либо эти денежные потоки могут направляться через по-иному структурированные схемы потоков, учитывающие требования регуляторов и рынка.
Отдельно и более подробно необходимо рассмотреть такой тип структурированных ценных бумаг, обеспеченных активами, как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligations – CDOs), в которых стоимость и платежи проистекают от портфеля активов с фиксированными доходностями. Обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги разделяются на несколько классов (траншей) в зависимости от степеней принимаемых рисков. При этом старший класс признается классом с наименьшим риском. Платежи в погашение основного долга и процентов осуществляются в порядке «старшинства» траншей таким образом, что младшие классы получают большие купонные платежи (то есть более высокую ставку процента) или продаются по меньшей цене для того, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта. Сразу стоит в очередной раз акцентировать внимание на том, что понятие «безопасность» не может быть абсолютным, оно всегда относительно. Это подтвердилось в ходе кредитного кризиса, когда рейтинговые агентства, на чью оценку кредитной надежности тех или иных ценных бумаг полагалось большинство, оказались не способны адекватно оценить глобальные риски при оценке рисков ценных бумаг, обеспеченных активами, в том числе и с обеспечением в виде долговых обязательств8. Фактически оказалось, что подобные деривативы именно распределяли риски и неопределенности, относительно лежащих в их основе активов среди широкого круга инвесторов, а не снижали их через диверсификацию. В сочетании с тем, что большая часть таких ценных бумаг постоянно переоценивается по рыночной стоимости для целей учета и отражения на балансе, при больших объемах вложений в них (так как они считаются низкорисковыми) и, при снижение, их стоимости, неизбежно привело к образованию эффекта домино.
Впервые подобные обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги были выпущены в 1987 году печально известной Drexel Burham Lambert Inc. для Imperial Savings Association, кредитной организации, которая впоследствии была признана несостоятельной9 и поглощена другим финансовым институтом в 1990 году10. Десятилетие спустя обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги стали наиболее быстро развивающимися инструментами на рынке обеспеченных активами синтетических ценных бумаг11. Подобный всплеск интереса выражался в большем их использовании широким кругом институциональных инвесторов: страховыми компаниями, взаимными инвестиционными фондами, коммерческими и инвестиционными банками и другими. Крупных игроков привлекало то, что данные продукты могут обеспечивать доход на 2-3 процента больше, чем корпоративные облигации с аналогичными кредитными рейтингами. К тому же они, как ни странно, более выгодны и для их эмитентов. Так же на расширение рынка повлияло появление в 2001 году математической модели12, позволяющей проводить оценку данных ценных бумаг с меньшими временными затратами13.
Подобные ценные бумаги могут различаться в зависимости от лежащих в их основе активов, но принцип функционирования у них одинаковый, и аналогичен принципам всех других типов ценных бумаг, обеспеченных активами: от организации отдельного специального юридического лица до перенаправления денежных потоков инвесторам. При этом при оценке рисков необходимо понимать, что они во многом зависят не от лежащих в основе активов, а от того, как эти ценные бумаги структурированы и какие права имеют держатели бумаг различных траншей/классов. Выпускающие их инвестиционные банки, фактически, получают свои комиссионные доходы, не принимая на себя каких-либо значительных обязательств и рисков, что и определяет их ориентацию прежде на количественно-объемные, нежели на качественные показатели.
Приведем дополнительные классификации по источникам и видам фондирования и по целям секьюритизации. В первом случае секьюритизированные ценные бумаги могут основываться на денежных потоках в погашение процентов и основной суммы, либо за счет изменения рыночных стоимостей активов и варьирования их соотношений в портфеле, второй вид гораздо менее распространен. Целью выпуска могут быть арбитражные операции, когда инвесторы пытаются капитализировать и изъять существующую разницу/спрэд в различных активах со схожими параметрами. По оценкам экспертов 86% CDO выпускаются именно с целью арбитража14. Но также мотивом может служить и желание компании/банка убрать активы (кредиты) со своего баланса, чтобы соответствовать требованиям регулирующих органов, улучшить отдачу на капитал и уменьшить принимаемый на себя кредитный риск.
Так же стоит понимать, что обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги могут быть выпущены, как основываясь на наличных, действительно существующих ценностях, так и на фиктивных активах. Право собственности на данные активы переходит к специально созданному юридическому лицу, которое будет выпускать CDO, риск по которым будет распределен в соответствии со старшинством траншей. Синтетические же CDO не имеют в своей основе каких-либо реально существующих активов, так как их цель – передать кредитное поведение портфеля активов с фиксированными доходностями без владения ими напрямую, чаще всего это осуществляется с использованием кредитных дефолтных свопов. Как и в наличных CDO риск потерь в связи с кредитным риском распределяется между траншами, и убытки в первую очередь будут принимать на себя самые младшие их классы. При этом каждый из траншей будет получать периодические процентные платежи (премию по свопам) с наибольшей доходностью опять же у младших классов, принимающих на себя и больший риск.
Преимуществом синтетических CDO по сравнению с наличными является то, что средства, которые необходимо было бы вкладывать в активы, в случае синтетической конструкции, хранятся у продавца кредитных дефолтных опционов в качестве обеспечения по возможным выплатам, и могут быть вложены в низкорискованные и наиболее ликвидные активы для обеспечения дополнительной доходности на используемый капитал. Вполне очевидно, что возможно применение и гибридных CDO, в которых наличные активы сочетаются с кредитными свопами.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11
