Букраннер оценивает инвесторов не только исходя из сложившихся отношений, но и по специфике заявок, поданных на конкретное размещение. Для букраннера более информативны заявки с ограничением и пошаговые заявки, которые помогают точнее определить спрос. Более показательны также заявки, поданные раньше, - в условиях горячего рынка более поздние заявки могут быть связаны с растущим ажиотажем на рынке и не отражать реальных предпочтений инвесторов.
На основе имеющейся информации строится кривая спроса (рис. 1). Акции в конечном счете размещаются таким образом, чтобы остался неудовлетворенным спрос и инвесторам была бы обеспечена некоторая доходность первого дня - на американском рынке в среднем от 10 - 15%.
Соотношение цены и спроса на акции
20
20 ┌─ ┌─┐
│ Ц │ │ 18
│ е │ │ ┌─┐
│ н │ │ │ │ 16
│ а │ │ │ │ ┌─┐
15 ├─ │ │ │ │ │ │ 14
│ │ │ │ │ │ │ ┌─┐
│ │ │ │ │ │ │ │ │ 12
│ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐
├ - ─│ ├ - ┤ ├ - ┤ ├ - ┤ ├ - ┤ │─ -10- - - - - - - - - - -
10 ├─ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐
│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ 8
│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐
│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ 6
│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐
5 ├─ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ 4
│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ┌─┐
│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │
0 └────┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴──┘
5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0
Количество акций, млн шт.
- - - Оптимальная цена акции
Рис. 1
Важным намерением организаторов размещения является противодействие сбросу акций, который может иметь место по разным причинам. Инвесторы, не получившие значительного (целевого) количества акций, могут пересмотреть необходимость их нахождения в своем портфеле. За первый день торгов цена может подняться до уровня, который определенными инвесторами считается справедливым, и они решат фиксировать прибыль. Могут быть и иные намерения, в связи с которыми осуществляется продажа. Так или иначе, как правило, сбрасывают акции институциональные инвесторы, а не розничные, которые более консервативны, несмотря на то что инвестируют совсем не в консервативный инструмент.
Инвестиционные банки, по сути, не могут противодействовать сбросу акций ни прямо, ни косвенно. На развитых рынках существует соответствующий запрет публикации аналитических отчетов банками-организаторами в течение определенного времени (40 дней в США) после размещения, и банки не выпускают рекомендаций. Единственным сдерживающим рычагом, который опять-таки не считается инструментом прямого воздействия, являются санкции, установленные в соглашении между андеррайтерами, по которому члены синдиката могут лишиться комиссионных продавцов, если проданные акции были сразу же выкуплены ведущим банком в рамках стабилизации.
Сама стабилизация осуществляется только в случае отрицательной динамики котировок, и здесь используется опцион с превышением.
6. Начальные доходности: индикативность показателя
Итак, определили цену размещения, произвели аллокацию, теперь цену устанавливает рынок. Начальные доходности и посталлокационная динамика акций с точки зрения процесса инвестирования имеют принципиальное значение.
В IPO участвуют инвесторы с разными стратегиями инвестирования и, соответственно, различными временными горизонтами. Инвесторов, ориентированных на получение прибыли в краткосрочном периоде, в большей степени волнует непосредственная оценка акций, нежели потенциал роста выручки и прибыли компании, которые, естественно, несколько отдалены по времени. И, наоборот, инвесторы, ориентированные на долгосрочное владение акциями, обращают внимание прежде всего на то, насколько адекватны стратегия развития и менеджмент компании и смогут ли они обеспечить рост финансовых показателей компании, которые, в свою очередь, будут стимулировать рост котировок акций, что позволит инвесторам получить доход не ниже определенного уровня.
Одновременно у инвестора существует ряд альтернатив:
- приобрести акции в момент размещения или на вторичном рынке;
- приобрести акции размещающейся компании или акции уже торгующегося аналога.
В ряде случаев конкретная конъюнктура на вторичном рынке может не сильно влиять на предпочтение инвестором той или иной альтернативы. Например, если институциональный инвестор намеревается приобрести крупный пакет акций, то сделать это на вторичном рынке после размещения затруднительно. Одновременно фонд может ставить задачу диверсификации своих активов как в случае управления значительными объемами денежных средств, когда в портфеле уже имеются акции компаний определенной отрасли, с целью диверсификации рисков компаний, так и в случае если компания - пионер своей отрасли, с целью диверсификации отраслевых рисков.
Тем не менее начальная доходность акций и посталлокационная динамика служат некими ориентирами для инвесторов и участников рынка в отношении самого размещения и дальнейших перспектив.
7. Начальные доходности на российском рынке
В последнее время сейлзы андеррайтеров в ходе премаркетинга при первичном размещении все чаще и чаще сталкиваются с нежеланием инвесторов участвовать в покупке акций. Негативный опыт IPO для многих инвесторов заставляет задуматься о приобретении акций на вторичном рынке, после того как они упадут в цене.
Анализ начальной доходности на российском рынке показывает, что инвесторы получают значительно меньшую доходность в первый день, чем на многих развитых рынках. Средняя доходность за рассматриваемый период составила 3,5%, тогда как на американском рынке - 18%. Что означает, по сути дела, отсутствие начальной доходности на российском рынке. Безусловно, главным преимуществом российского рынка в данном ключе является достаточно точная оценка: инвесторы не получают сверхприбыли, тогда как бизнесу и продающим акционерам поступает большее количество средств. А учитывая инвестиционную направленность большинства российских размещений сегодня, можно уверенно говорить о положительном внешнем эффекте низкой начальной доходности.
Какие же возможные причины лежат в основе данной оценки?
Первая группа причин связана с взаимодействием эмитента и андеррайтеров.
Рынок первичных размещений в нашей стране является достаточно молодым и перспективным. В связи с этим желание практически всех международных банков занять хорошую нишу является вполне оправданным. Поэтому согласие практически на все условия эмитента, в том числе на учет его пожеланий при определении ценового диапазона, также является логичным обоснованием сложившейся ситуации.
Другой характерной особенностью российского рынка является то, что, как правило, процессом IPO в компании руководит ее собственник, а не менеджмент. Заметим, что практически всегда менеджмент получает опционы на выкуп акций по цене размещения, и в результате он, как и обычный инвестор, заинтересован в скором росте акций. Тем самым нельзя исключать возможности искусственного занижения стоимости с целью достаточно быстрого обогащения. Однако когда процессом руководит собственник, он, наоборот, заинтересован в наиболее справедливой оценке бизнеса именно при размещении.
Не стоит забывать про рассмотренный выше эффект массового спроса. В российской практике нередки случаи давления на инвестиционные банки со стороны эмитентов с целью заставить их "нарисовать" от своего имени достаточно крупные заявки уже в первые дни road show. Впоследствии эта информация анонсируется, тем самым стимулируя ажиотажный спрос.
Вторая группа причин определяется размерами размещения.
На российском рынке на данный момент IPO - прерогатива достаточно крупных компаний, в то время как на Западе к публичному размещению все чаще и чаще прибегают более мелкие компании с целью поддержания своего роста.
В связи с рассмотренными причинами российские компании имеют достаточно сильную переговорную позицию при общении с инвестиционными банками относительно установления цены размещения. Как это ни странно, но аргумент "если этого не сделаете вы, то мы найдем более сговорчивых, кто с радостью согласится на нашу комиссию" как никогда актуален на российском рынке.
Общий вывод из данного исследования начальных доходностей первичных публичных предложений акций на российском рынке можно сформулировать следующим образом: они недостаточно соотносятся с эмпирическими данными, полученными при исследовании IPO в других странах. Тем не менее надо отметить обстоятельства, которые ослабляют значимость полученного вывода.
Во-первых, хотя в исследовании использовались данные по всем российским IPO начиная с 2004 г., выборка, на которой основано исследование, имеет небольшой объем. Из-за этого были ограничены возможности применения более формальных методов исследования, и анализ начальных доходностей носит скорее описательный характер.
Во-вторых, показатели объемов торговли и ликвидности акций большинства российских компаний непосредственно после публичного размещения и за более длительные периоды были очень низкими. Поэтому поведение цен на акции в краткосрочном периоде после проведения IPO слишком подвержено влиянию цены отдельной сделки из-за незначительного количества самих сделок (что облегчает андеррайтерам выполнение их функций по стабилизации цены акций после IPO).
8. Индекс IPO российских компаний
Внимание, эта работа хоть и выложена в Интернете, но требует того, что бы её прочли, и хотя бы указали в списке литературы, а не просто присвоили, как плагиат.
Кроме начальной доходности, целесообразно проследить динамику котировок акций после размещения. До недавнего времени основной спрос на российские размещения формировался институциональными инвесторами. Создание возможностей для доступа массового инвестора связано с прошедшими народными IPO. Отчасти подобное структурирование сделок было обусловлено необходимостью реализовать огромные размещаемые выпуски эмитентов, к тому же со стороны населения рос интерес к фондовому рынку, во многом основанный на сообщениях в прессе, особенно касающихся размещений китайских банков. В глазах многих людей IPO (тем более IPO компаний, за которыми стоит государство) - способ получить быструю и легкую прибыль. На самом деле ситуация оказывается несколько иной, чем она представлялась на первый взгляд.
Целью данного исследования является изучения вопроса доходности от инвестиций в IPO и сравнение с возможными альтернативами. Для этих целей мы построим индекс IPO российских компаний и сравним его динамику с индексом РТС.
В мировой практике индексы IPO широко используются для мониторинга динамики акций разместившихся компаний. Все эти индексы строятся на основе разной методологии, поэтому их сравнение с каким-либо эталоном может подводить к несколько разным выводам. Наибольшее семейство индексов составляется агентством Bloomberg, которое следит за появлением и развитием новых компаний в 24 странах (не включая Россию), и для каждой из них рассчитывается Bloomberg IPO Index. Таким образом, наиболее известными являются следующие индексы:
- индекс Bloomberg IPO (USA) - отражает доходность акций в течение первого года торгов и рассчитывается на основе акций компаний, рыночная стоимость которых составляет не менее 50 млн долл.;
- индекс IPO.com - характеризует динамику 100 последних IPO акций, торгующихся на вторичном рынке;
- индекс IPO-30 - отражает среднее изменение цены 30 последних IPO компаний с капитализацией не менее 100 млн долл.;
- индекс Quote.com IPO Edge - иллюстрирует динамику акций 700 компаний, осуществивших IPO за последние 18 месяцев.
Основными потребителями таких продуктов являются фонды, портфель которых повторяет структуру индекса IPO. На Западе их огромное количество, в России они до сих пор отсутствуют. С другой стороны, динамика котировок акций IPO интересна и инвесторам, которые оценивают перспективы вложений в процессе размещения по сравнению с вложениями в котирующиеся бумаги.
За динамикой акций IPO следит Ренессанс Капитал, рассчитывающий специальный индекс RenCap IPO Index, отражающий динамику котировок публично размещенных акций. В индекс входят акции российских компаний, которые размещались на бирже. Индекс взвешивается на основе акций в свободном обращении. Однако в него входят большинство российских акций компаний, разместившихся на биржах, соответственно, методология расчета индекса несколько отличается от общепринятой. Поэтому закономерен опережающий рост акций IPO по сравнению с индексом РТС.
Далее мы попробуем построить свой собственный индекс IPO с периодическим пересмотром состава (в котором акции находились бы в течение года). Методология построения индекса IPO такова:
1) отбираются компании, производившие размещения в 2004 - 2007 гг., - в индекс включаются компании, чья экономическая деятельность сосредоточена в России;
2) по каждой компании на каждую дату исходя из цены на каждую дату вычисляется рыночная капитализация на основе количества акций (за количество акций/GDR или ADR было принято отношение рыночной капитализации каждой из компании индекса на 30.12.2007 к рыночной цене на ту же дату) и доли акций, находящихся в свободном обращении;
3) рыночные капитализации каждой бумаги суммируются на каждую дату, таким образом получается суммарная капитализация индекса;
4) вводятся поправочные коэффициенты для ряда компаний, делавших достаточно крупные размещения (Роснефть, ВТБ, Комстар и ряд других), с целью ограничить долю каждой компании в индексе не более 15%;
5) сам индекс IPO на определенную дату рассчитывается как произведение отношения капитализации индекса на каждую дату к капитализации индекса на первую дату расчета индекса и базового значения индекса;
6) акции каждой компании находятся в индексе год с момента размещения, а затем исключаются из индекса, таким образом, состав индекса постоянно обновляется, и для целей сопоставимости значения индекса вводится поправочный коэффициент, который учитывает скачок в рыночной капитализации после входа новой бумаги или выхода старой.
Рассмотрение опыта компаний, размещавшихся ранее 2004 г., для включения их в индекс проблематично ввиду их небольшого числа, соответственно, индекс будет сильно подвержен динамике цен незначительного числа акций.
Индекс РТС на протяжении последних трех лет рос опережающими темпами по сравнению с новыми "фишками" рынка. Это означает, что уже обращающиеся на рынке акции приносили инвесторам больше дохода, чем только что эмитированные. Данные выводы в целом совпадают с выводами Риттера о меньшей доходности акций IPO в долгосрочной перспективе.
Заключение
Специфика первоначальной доходности и динамики вторичного рынка подводит к следующим выводам:
- на российском рынке существует ярко выраженный конфликт интересов, проявляющийся в завышении андеррайтером цены предложения в пользу эмитента и в ущерб инвесторам, что производится, вероятно, в большей степени под давлением эмитента и в меньшей - в связи с желанием увеличить собственные комиссионные;
- инвестиционный характер использования средств от размещений зачастую портит последующую финансовую отчетность, которая не оправдывает ожиданий аналитиков и сдерживает рост котировок.
Полученные результаты говорят о том, что в среднем доходность акций компаний после IPO меньше, чем в целом доходность на рынке. В данном случае мы не можем утверждать, что акции компаний, осуществляющих первичное размещение, являются переоцененными, но мы можем с уверенностью говорить, что рынок в среднем оценен в меньшей степени, чем компании, осуществляющие IPO.
Последний вывод выглядит достаточно обоснованным. Действительно, компания при размещении как никогда заинтересована в максимизации своей капитализации, в связи с чем она, во-первых, в полной мере информирует инвестиционное сообщество о своей деятельности и, во-вторых, оказывает давление на инвестиционный банк с целью получить максимальное количество возможных финансовых ресурсов.
Литература
1. Профиль, 2004, N 47, с. 72.
2. Corwin S.A., Harris J.H., Lipson M.L. The Development of Secondary Market Liquidity for NYSE-Listed IPO's. - January 2002.
3. Пензин К.В. На пути к российским IPO // Деньги и кредит, 2005, N 6.
4. Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными финансами, 2004, N 4.
5. Таранкова Е.А. Перспективы IPO в банковском бизнесе // Банковское дело, 2005, N 26.
6. "Инвестиционный банкинг", 2008, N 1 А.В.Напольнов
Страницы: 1, 2, 3, 4
