Получение такого конкурентного преимущества связано с определенными издержками. Одна из теорем модели "проклятие победителя" утверждает, что в условиях наличия эффективного рынка ценных бумаг неинформированные инвесторы получают нулевую прибыль, в то время как информированные получают прибыль от размещения, которая достаточна лишь для покрытия издержек информированности.
Предполагается, что инвесторы приобретают акции компаний, проводящих IPO, по цене размещения в надежде на то, что они смогут в итоге получить большой доход от разницы между рыночной ценой и ценой размещения. То есть они стремятся покупать недооцененные выпуски. Однако в отличие от неинформированных инвесторов информированные знают, какой выпуск недооценен, а какой - нет. Они будут покупать только те акции, которые продаются с дисконтом, т.е. недооценены. Неинформированные же инвесторы будут покупать все новые выпуски. Следовательно, на недооцененные выпуски будет большой спрос, так как акции будут нужны всем инвесторам, и всем желающим достанется лишь ограниченное количество акций, т.е. акции распределятся среди инвесторов равномерно. На неудачные выпуски (т.е. переоцененные) информированные инвесторы не предъявят спрос, и все акции раскупят неинформированные инвесторы. В результате у последних накапливается большое количество переоцененных акций из различных выпусков и ограниченное количество акций из недооцененных выпусков. Неинформированные инвесторы понимают, что если их спрос на акции каждого конкретного выпуска полностью удовлетворен (т.е. они купили столько акций, сколько хотели), это произошло потому, что информированным инвесторам эти акции оказались не нужны. По мере того как у неинформированных инвесторов скапливаются акции из неудачных выпусков, возрастают их риски, и у них пропадают стимулы оставаться на рынке. Компания, желая сохранить потенциальный круг инвесторов, доверие к себе на рынке, создать имидж доходного эмитента, вынуждена недооценивать свои акции при IPO, чтобы компенсировать неинформированным инвесторам потери от неправильного выбора и тем самым удержать их на рынке.
Условно данную информационную асимметрию можно проследить, сравнивая институциональных и розничных инвесторов. Как правило, доля институциональных инвесторов намного ниже среди переоцененных IPO с отрицательной первоначальной доходностью, а с ее ростом их доля увеличивается.
Чтобы сократить недооценку акций при IPO, необходимо избавиться от данной проблемы асимметрии между информированными и неинформированными инвесторами. В своих работах Habib и Ljungqvist (2001) старались смоделировать оптимальное поведение эмитентов. Они утверждали, что эмитенты могут предпринять дорогостоящие действия, которые уменьшат сокращение цены.
Определенный способ уменьшить информационную асимметрию состоит в том, чтобы нанять престижного андеррайтера с очень хорошей репутацией (Booth и Smith (1986), Carter и Manaster (1990), Michaely и Shaw (1994)) или известного аудитора (Titman и Trueman (1986). Однако эмпирическое доказательство этого очень противоречиво. Ранние исследования, основываясь на данных 1970-х и 1980-х гг., показывали отрицательное отношение между репутацией андеррайтера и доходностью первого дня торгов. Однако данные с начала 1990-х обнаруживают четкую положительную взаимосвязь между репутацией андеррайтера и более высокой недооценкой акций при IPO. Одна из гипотез (Loughran и Ritter (2004)), объясняющих этот феномен, заключается в том, что банки начали занижать IPO стратегически, чтобы обогатить себя или своих инвестиционных клиентов. Другое объяснение, предложенное Loughran и Ritter, гласило, что ведущие инвестиционные банки понизили свои критерии для отбора компаний, выходящих на IPO, двигаясь в направлении большей лояльности к компаниям с высоким средним профилем риска. Компенсацией этой меры являлось значительное занижение цен при IPO.
Гипотеза обратной связи с рынком (the market feedback hypothesis). Согласно этой теории андеррайтеры могут намеренно занижать стоимость акций, чтобы побудить инвесторов раскрыть имеющуюся у них информацию в период, предшествующий размещению. Дело в том, что у инвесторов есть свои собственные оценки относительно перспектив IPO, которые андеррайтер может использовать для более точного установления цены. Своего рода платой за информацию инвесторов является недооценка выпусков. Причем андеррайтер недооценивает в большой степени те выпуски, относительно которых оценки инвесторов оказались положительны.
Другими словами, если окончательная цена предложения пересматривается с плюсом по сравнению с первоначальным ценовым диапазоном, то акция недооценивается в большей степени, чем акция, окончательная цена которой пересматривается с минусом. Это подтверждается статистикой средних доходов от первого дня торгов (США, 1990-е гг.). Если цена предложения оказывалась меньше первоначальной нижней границы ценового диапазона, акции недооценивались в среднем на 3,5%. Если цена предложения оставалась в первоначальном ценовом диапазоне, то степень недооценки равнялась 12%. Если же цена предложения в итоге была установлена на уровне выше первоначальной верхней границы ценового диапазона, недооценка составляла 30%. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что корректировка цены предложения в конечном счете максимизирует прибыль андеррайтера.
Изучением данной теории занимались Benveniste и Spindt (1989), определявшие влияние процесса bookbuilding на занижение цен при IPO; Cornelli и Goldreich (2001, 2003), которые имели прямой доступ к книге заявок IPO одного из ведущего европейского инвестиционного банка; Loughran и Ritter (2002); Jenkinson и Jones (2004); Lowry и Schwert (2004), которые, несмотря на результаты эмпирического анализа данных, пришли к выводу, что пересмотр цены в процессе bookbuilding практически не влияет на степень недооценки акций при IPO; а также Edelen и Kadlec (2005). Хочется отметить, что теории bookbuilding играют значительную роль для инвестиционных банков в выявлении информации, очень важной в процессе определения цены предложения акций.
Гипотеза "эффекта стадности", или "массового спроса" (the bandwagon hypothesis). Данная гипотеза основана на том, что при принятии решения о покупке акций нового выпуска потенциальные инвесторы руководствуются не только своими собственными оценками относительно перспектив компании, но и наблюдают за спросом на ее акции со стороны других инвесторов. Если инвестор видит, что никто не хочет покупать акции, он, скорее всего, также воздержится от покупки, даже если располагает благоприятной информацией и его собственные ожидания и оценки положительны. Но в обратном случае возможна такая же реакция: если первые несколько инвесторов начнут активно покупать акции нового выпуска, все остальные также устремятся на рынок и будут покупать акции вне зависимости от своих собственных оценок, видя спрос со стороны других. Таким образом, чтобы стимулировать массовый спрос и активные покупки, андеррайтеры недооценивают IPO.
4.2. Компании-эмитенты лучше инвесторов информированы
о своем инвестиционном качестве
Гипотеза сигнализирования (the signalling hypothesis). Зачастую недооценка IPO - часть стратегического плана компании. Дело в том, что недооценка первичного выпуска позволит компании провести впоследствии вторичное размещение (seasoned equity offering - дополнительная эмиссия, SEO) по более высокой цене, так как инвесторы будут думать, что компания в случае SEO недооценит свои акции, как и при IPO, и они предъявят на дополнительную эмиссию повышенный спрос. Другими словами, недооценка IPO служит для инвесторов сигналом возможной недооценки будущего SEO. Нередко компании изначально планируют такую стратегию: сначала проводят IPO, занижая цену предложения, а затем SEO, но уже по рыночной цене, стремясь привлечь тем самым больше средств.
Первые исследования этой проблемы были проведены Ibbotson (1975). По его мнению, недооценка акции происходит для того, чтобы "оставить приятный вкус во рту инвесторов после IPO". Allen и Faulhaber (1989), Grinblatt и Hwang (1989) и Welch (1989) продолжили изучения в данной области, дополнив эту теорию. Сигнализирующие модели базируются на большом количестве эмпирических наблюдений, показывающих, что занижение цены при IPO положительно связано с вероятностью, размером, скоростью и эффектом объявления последующего размещения акций. Одни из самых известных эмпирических тестов сигнализирующих моделей были проведены Jegadeesh, Weinstein и Welch (1993). Одним из выводов данной теории оказался следующий: чем дольше фирма затягивает дополнительное размещение акций, тем больше вероятность, что природа покажет истинную стоимость этих акций.
4.3. Андеррайтеры лучше компании-эмитента информированы
о состоянии спроса на IPO
Гипотеза монопсонии инвестиционного банка (the investment banker's monopsonypower hypothesis). В основе этой теории лежит предположение о том, что андеррайтеры обладают уникальными знаниями относительно рыночной конъюнктуры и отлично представляют, какова реальная рыночная цена предложения. А так как они вынуждены проводить серию дорогостоящих и трудоемких маркетинговых мероприятий при подготовке IPO, они предпочитают сэкономить средства и усилия, искусственно занизив цену нового выпуска, если они знают, что спрос на него и так будет велик.
Компания-эмитент может снизить вероятность агентской проблемы путем повышения комиссионных отчислений организатору выпуска. Андеррайтер (организатор) IPO находится перед моральным выбором: использовать преимущество владения информацией о рыночном спросе и занизить цену выпуска либо установить цену выпуска, которая удовлетворяет клиента более всего. Мерилом данного морального риска является величина комиссионных отчислений. В случае если комиссионные отчисления превышают выгоды от манипулирования информацией, то инвестиционный банк выберет справедливую цену, в противном случае - установит низкую стоимость выпуска, поставив тем самым под угрозу свою репутацию.
4.4. Теории, основанные на институциональных предпосылках
Также существуют теории, обосновывающие причину недооценки акций при IPO, основанные на институциональных предпосылках.
Гипотеза избежания судебных исков (the lawsuit avoidance hypothesis). В США частота и серьезность возможных будущих судебных исков может быть сокращена путем занижения цены предложения, так как только инвесторы, понесшие убытки, могут претендовать на их возмещение. Но изменение цены IPO выглядит слишком дорогим способом снижения вероятности будущих судебных исков. Более того, в других странах, где не существует судебных исков о нарушении законодательства по ценным бумагам, например в Финляндии, цены IPO занижаются так же, как и в США.
Ранние объяснения данной гипотезы можно обнаружить в работах Logue (1973) и Ibbotson (1975). Tinic (1988), Hughes и Thakor (1992) и Hensler (1995) утверждали, что судебные процессы являются достаточно дорогостоящими для ответчиков не только непосредственно - убытки, юридические выплаты, потери рабочего времени менеджмента и т.д., но также и в терминах потенциального ущерба для их репутации: склонные к судебным рискам инвестиционные банки могут потерять регулярных инвесторов.
Страницы: 1, 2, 3, 4
