Российский рынок IPO: Механизмы ценообразования
Введение
Определение цены акций для размещения - один из самых неисследованных вопросов теории корпоративных финансов и один из самых противоречивых. Многие исследователи на основе разных эмпирических данных приходят к совершенно противоположным выводам. В данном исследовании автор рассматривает ряд вопросов, затронутых в предыдущих материалах, а именно специфику формирования оценки банком и реакцию рынка на данную оценку.
Процесс формирования цены на акции в рамках IPO состоит из трех этапов:
- определение ценового диапазона банками-организаторами;
- установление окончательной цены предложения;
- определение цены акции рынком на вторичных торгах.
1. Оценка компании при IPO
В общем и целом оценка акций компаний, намеревающихся провести первичное публичное предложение акций, не слишком отличается от стандартной оценки акций. Используются известные методы дисконтированных денежных потоков и сравнительного анализа. В случае оценки российских IPO следует отметить, что оценка методом дисконтированных денежных потоков затрудняется тем обстоятельством, что российский рынок принадлежит к числу развивающихся, и это препятствует составлению надежных прогнозов. Прогнозы особенно важны при оценке выходящих на IPO компаний, характеризующихся высокими темпами роста. Использование сравнительного анализа затрудняется отсутствием или малым числом публично торгуемых компаний аналогов. Затратный подход, сфера применения которого и без того узка, при оценке не используется, хотя бы потому что размещающаяся компания имеет значительные перспективы роста, которые не находят никакого отражения в данном подходе, основанном преимущественно на ретроспективных данных.
Работа инвестиционного банка с клиентом начинается с индикативной оценки - определения ценового диапазона. Предварительная оценка компании проводится уже на этапе, когда банки борются за мандаты на организацию размещения. Впоследствии индикативная оценка уточняется в ходе комплексной проверки (due diligence), а окончательная цена размещения устанавливается на переговорах между эмитентом и привлеченными инвестиционными банками.
Как правило, индикативная оценка основана на использовании сравнительного подхода. При этом важно отобрать действительно сравнимые компании, что зачастую бывает достаточно сложно в условиях российского рынка, где структура реальной экономики только сейчас начинает постепенно находить свое отражение в структуре компаний, прошедших листинг на бирже и разместивших свои бумаги. Как правило, составляется подборка компаний развитых, развивающихся и российского рынков. По каждой из данных подгрупп вычисляются мультипликаторы, на основе которых будет проводиться оценка, и затем исходя из экспертного мнения или путем простого взвешивания определяется индикативная стоимость бизнеса. В идеальном варианте при выборе аналогов необходимо ориентироваться на размер компании и перспективы роста, рентабельность, ассортимент выпускаемой продукции, рискованность бизнеса, взаимодействие с контрагентами.
Иногда компания может совмещать в себе несколько направлений бизнеса, и в таком случае вероятность наличия аналогичного конгломерата, торгующегося на бирже, и тем более группы компаний, невелика. В этом случае целесообразно разделить бизнес компаний по направлениям (даже если сама компания структурирует и разделяет бизнес иначе) и подбирать аналоги по данным направлениям бизнеса, оценивая таким образом различные подразделения. Общая сумма полученных стоимостей и будет стоимостью всего бизнеса компании.
Мультипликаторы, которые используются для оценки бизнеса, можно разделить на две группы:
- мультипликаторы общего применения: применимы к любой компании вне зависимости от отрасли, в которой она ведет свою деятельность. Среди этих мультипликаторов чаще всего используются P/E, EV/Sales, EV/EBITDA, P/BV;
- отраслевые мультипликаторы: вычисляются для компаний, действующих в определенной отрасли, например, P/NAV для девелоперов, P/subscriber - для интернет-провайдеров и сотовых операторов, P/запасы и P/Резервы - для добывающих компаний.
В конечном счете конкретные мультипликаторы для оценки корректируются и рассчитываются на основе экспертного мнения инвестиционных банкиров. Например, можно скорректировать полученные мультипликаторы по аналогам, если основываться на возможных перспективах роста компаний, не находящего отражения в мультипликаторах по зрелым торгующимся компаниям.
Оценка с использованием денежных потоков проводится инвестиционным банком, когда он уже выбран эмитентом на роль организатора размещения. Это стандартная процедура построения финансовых моделей, расчета денежных потоков.
2. Формирование цены
Как уже было отмечено, процесс ценообразования как бы объединяет в себе три подэтапа. Диапазон цен определяется в ходе процедуры due diligence: андеррайтеры и аудиторы проводят оценку компании и устанавливают диапазон цен предложения акций (pricing range), в пределах которого, как ожидается, и будет назначена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в предварительном проспекте компании. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает "дорожное шоу" (road show) для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе.
После закрытия приема заявок накануне размещения компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения, которая и является ценой размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов.
С открытия торгов акциями фирмы на фондовом рынке начинается свободное ценообразование. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в теории IPO имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется "первоначальной прибылью" или "доходностью от первого дня торгов" (initial returns). Считается, что "первичные прибыли" равны средствам, которые были "недополучены" первоначальными акционерами и собственниками компании от андеррайтера.
3. Недооценка акций при IPO
Количество "недополученного" капитала определяется как рост котировок акций компаний в первый день торгов (цена закрытия первого дня минус цена предложения, помноженная на количество акций, проданных инвесторам). Если бы компания продала эти акции инвесторам по цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму можно было бы получить, продав меньшее количество акций и сохранив большую долю компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов (получивших акции от андеррайтеров) формируются за счет первоначальных акционеров компании. Если оплата услуг инвестиционных банкиров является прямыми издержками проведения IPO, то "недополученные" средства расцениваются экономистами как альтернативные издержки проведения IPO.
Эффект высокой начальной доходности также называют занижением цены IPO (IPO Underpricing).
Этот феномен существует во всех странах и на всех фондовых рынках, но степень недооцененности акций, которая определяется доходами от первого дня торгов, варьируется. В результате особенностей ценообразования на различных рынках при каждом конкретном размещении между странами и регионами имеются отличия в средней прибыльности в первый день торгов (initial returns).
Например, в США средняя начальная доходность IPO операционных компаний за период 1980 - 2001 гг. составляла около 18%, а в 1999 - 2000 гг. доходила до 65%. Приблизительно при 70% IPO цена закрытия первого торгового дня превышала цену предложения, а 16% IPO имели начальную доходность, равную нулю. Публичные предложения акций неоперационных компаний, в частности, закрытых инвестиционных фондов, обычно не характеризуются занижением цены. Так, средняя начальная доходность IPO в Нидерландах составляла около 7% в 1982 - 1991 гг., в Финляндии - около 10% (1984 - 1992 гг.).
Наибольшую доходность после размещения показывают рынки развивающихся стран, тогда как норма прибыли на фондовых рынках развитых стран значительно ниже.
4. Причины недооценки акций при IPO
Существует ряд теоретических объяснений феномена занижения цен на акции при проведении IPO. Заметим, что различные теории фокусируются на разных аспектах отношений между инвесторами, эмитентами и инвестиционными банками, выводящими компании на публичный рынок. Обычно эти теории не являются взаимоисключающими.
Наиболее разработанными моделями в теории корпоративных финансов, объясняющими причины недооценки IPO, считаются теории асимметричности информации. Теория асимметричной информации исходит из предположения о том, что одна из сторон в силу определенных факторов обладает большей информацией, чем другие. Так, Д. Барон считает, что инвестиционный банк более осведомлен об условиях спроса, чем эмитент, что приводит к агентской проблеме, в которой недооценка используется для достижения оптимальных условий продажи. И. Уэлч является сторонником мнения о том, что эмитент владеет полной информацией, и в данном случае недооценка выступает как сигнал для высокодоходных компаний для предупреждения выхода на биржевой рынок, создавая тем самым равновесную ситуацию. К. Рок предполагает, что некоторые инвесторы более информированы по сравнению с другими и поэтому избегают участия в переоцененных IPO. В результате потери менее информированных участников компенсируются умышленным снижением цены.
4.1. Инвесторы лучше компании-эмитента информированы о состоянии
спроса на IPO
Гипотеза "проклятия победителя" (the winner's curse hypothesis). Наиболее известной асимметричной моделью является модель "проклятие победителя" К. Рока (1986 г.), которую можно рассмотреть как частный случай проблемы "рынка лимонов" Акерлофа. К. Рок предполагает, что часть инвесторов лучше других осведомлены об истинной стоимости предложения, чем все инвесторы вместе взятые, компания-эмитент или инвестиционный банк.
Данная гипотеза основана на информационной асимметрии и подразумевает существование двух типов инвесторов - информированных и неинформированных. Соотношение числа малоинформированных и информированных инвесторов во многом определяется условиями выпуска, в том числе способом размещения. Инвесторы обладают разной информацией относительно перспектив компаний, потенциала роста стоимости акций в силу определенных причин - региональной или отраслевой специализации инвестора, личных заблуждений менеджмента и качества аналитических прогнозов. Можно предположить, что информационная асимметрия возникает в случае, когда некоторые инвесторы в силу различных причин имеют возможность получить конкурентное преимущество перед остальными благодаря информации о состоянии отрасли, знаниям фундаментальных основ экономики, интуиции.
Страницы: 1, 2, 3, 4
