Программы расписок подразделяются на два типа: спонсированные и неспонсированные.
Неспонсированные программы. До 1983 г. неспонсированная программа выпуска АДР могла быть инициирована любым банком США без одобрения или участия эмитента. Для прохождения регистрации в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам достаточно было предоставить информацию, что эмитент-нерезидент удовлетворяет требованиям, предъявляемым Комиссией, для регистрации спонсированной программы первого уровня. Цель банка, регистрирующего такую программу, состоит в получении операционной прибыли при обращении АДР на внебиржевом рынке США. Глобальный сертификат на общее количество зарегистрированных расписок хранится в банке-депозитарии. В качестве глобального сертификата выступает проспект эмиссии, содержащий отметку комиссии о регистрации.
Спонсированные программы. В случае регистрации спонсированной программы выпуска АДР американский банк действует на основании договора, заключаемого между ним и эмитентом. В большинстве случаев эмитент на основании договора оплачивает большую часть расходов и комиссий банка. При обращении неспонсированных расписок указанные расходы относятся на счет держателей расписок. Многие крупнейшие российские компании вошли или предпринимают усилия, чтобы войти в депозитарные программы Bank of New York (ADR/GDR) и Bank of Bermuda (RDC). Bank of New York проводит широкомасштабную работу по операционному регулированию процесса включения российских эмитентов в программу депозитарных расписок. Первой российской компанией, вошедшей в программу Bank of New York, стала компания <Мосэнерго>. На ее акции в сентябре 1995 г. были выпущены АДР на общую сумму 22 млн долл. Следующим шагом стал выпуск депозитарных расписок первого уровня для компании <ЛУКОЙЛ>.
Вследствие несоответствия российских норм, регулирующих эмиссию и порядок обращения ценных бумаг российских эмитентов, а также норм бухгалтерского учета и отчетности международным стандартам, российские компании не в состоянии, как правило, выпускать депозитарные расписки выше первого уровня.
Программа первого уровня позволяет не изменять имеющиеся на предприятии формы учета и отчетности. Однако расписки этого уровня невозможно включить в листинги ведущих фондовых бирж, поэтому они котируются только на внебиржевом рынке.
Спонсированная программа первого уровня - наиболее динамично развивающийся сегмент рынка депозитарных расписок в целом. Существуют более 1500 депозитарных программ, из них более половины - первого уровня. Вследствие определенных преимуществ инвестирования через депозитарные расписки, как правило, 5-15%-й пакет акций предприятия, вошедшего в депозитарную программу первого уровня, приобретается через АДР. Многие хорошо известные транснациональные компании, такие как Guinness, Dresdner Bank, CS Holding, Rolls Royce и Volkswagen, начав с выпуска депозитарных расписок первого уровня, впоследствии стали участниками программ второго (Listing) и третьего (Offering) уровней.
Однако нельзя не отметить, что процесс экспансии программ депозитарных расписок, несмотря на позитивный эффект, получаемый от привлечения средств в экономику, имеет негативные последствия для государства и развития локального фондового рынка.
Негативный эффект состоит в том, что государство: теряет возможность регулирования рынка ценных бумаг и управления рисками и ликвидностью этого рынка; теряет доходы, которые могло бы получить в виде налогов, при обращении ценных бумаг только на локальном рынке. (Отчасти, именно эти соображения играют роль при принятии решения об инвестировании через приобретение бумаг на локальном рынке (on-shore) или депозитарных расписок (off-shore).); ставит локальный рынок в зависимость от рынка, на котором обращаются депозитарные расписки, хотя это является неизбежным следствием интеграции экономики; с точки зрения развития фондового рынка негативным фактором является то, что существенный объем ценных бумаг <омертвляется>. Однако, несмотря на негативный эффект, экспансия программ депозитарных расписок продолжается. В настоящий момент на рассмотрении SEC находятся около 20 программ на сумму в несколько миллиардов долларов.
2. ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
Одним из основных вопросов современной теории портфеля является качество диверсификации: на эффективном финансовом рынке любая разумная инвестиционная стратегия предполагает вложение средств в различные финансовые активы. Однако инвестор также должен рассматривать инвестиции в иностранные ценные бумаги и материальные активы.
Если бы весь мир существовал под одной политической юрисдикцией, использовалась единая валюта, и не было торговых ограничений, тогда бы «рыночный портфель» представлял собой ценные бумаги всего мира, взятые в долях, соответствующих их рыночной стоимости. В данной ситуации ограничение круга возможных инвестиций только ценными бумагами одного определенного региона, вероятно, приведет к относительно низкой ставке доходности по отношению к риску. Очень немногие посоветовали бы покупать акции только калифорнийских компаний, а в мире без политических границ мало кто посоветует американцам покупать акции только американских компаний.
К сожалению, существуют политические границы, различные валюты, ограничения торговли и обмена валюты. Эти отрицательные факторы уменьшают, но не полностью уничтожают те преимущества, которые можно получить от международного инвестирования.
В большинстве стран существуют общие индексы стоимости акций и индексы стоимости акций различных отраслей экономических секторов. Эти индексы можно использовать для того, чтобы отслеживать изменения рынка внутри страны, и, что более важно для сравнительных измерений эффективности.
В течение последних нескольких лет некоторые страны организовали фондовые биржи и высокоактивные внебиржевые фондовые рынки. Обычно эти страны имеют относительно низкий (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и экономическую стабильность, имеют конвертируемую валюту и, что самое важное, иностранцам разрешается инвестировать средства в их ценные бумаги. Рынки данных стран называются развивающимися рынками.
Инвестирование в развивающиеся рынки доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это возможно, то через специальные фонды (например, Taiwan Fund). Так как экономики большинства стран с развивающимися рынками находятся в состоянии продолжающегося быстрого роста, а фондовые рынки в этих странах не являются высокоразвитыми, то вполне вероятно, что инвестиции в развивающиеся рынки будут иметь относительно высокую доходность. Однако существует высокий уровень риска.
Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений в иностранные акции. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска).
Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по репатриации средств могут быть не вполне определенными.
Кроме того, всегда есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.
Валютный риск связан с неопределенностью обменного курса, по которому иностранная валюта может быть обменена на валюту страны проживания инвестора. То есть в момент покупки иностранной ценной бумаги курс обмена будущих выплат является неопределенным. Данная неопределенность называется валютным риском.
3. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ[1]
Институциональные инвесторы давно поняли необходимость формирования хорошо диверсифицированного портфеля. Однако в течение многих лет они рассматривали в качестве возможных объектов инвестирования только американские обыкновенные акции, облигации и ценные бумаги с небольшим сроком обращения. Реальный спектр финансовых активов, годных для инвестирования, на самом деле не ограничивается этими тремя видами ценных бумаг.
В 80-х гг. этому близорукому подходу пришел конец. Институциональные инвесторы стали вкладывать определенную часть средств в международные акции и облигации. Кроме того, они сделали большие вложения в группу финансовых активов, которая в целом называется альтернативными инвестициями.
Хотя у данного термина нет точного определения, то фактически институциональные инвесторы понимают под альтернативными инвестициями любой тип активов. В смысле их относительной важности для портфеля институционального инвестора альтернативные инвестиции можно разделить на следующие типы:
Рискованный капитал, который включает инвестиции в молодые компании, от только что сформированных до развитых и готовящихся к первоначальному предложению своих акций на рынке.
Инвестиции в сырье, которые включают главным образом владение собственностью, производящей или способной производить сырую нефть или природный газ или иные виды ресурсов.
Выкуп с использованием займа, подразумевающий приобретение уже существующих компаний с использованием большого объема заемных средств для финансирования сделки. Обычно данные компании затем реструктурируются, причем некоторые подразделения продаются для покрытия задолженности, а другие подразделения объединяются для достижения большей эффективности и последующей продажи акций данного предприятия на рынке.
Недвижимость, под которой подразумеваются реальные структуры, производящие доход, включая розничные торговые центры, офисные здания, жилые дома и коммерческие склады.
Каждый тип альтернативных инвестиций имеет собственные характеристики по риску и доходности. Поэтому могут возникнуть серьезные ошибки, если анализировать их как одну монолитную категорию. В то же время все эти типы финансовых активов имеют несколько общих свойств:
· неликвидность;
· сложность определения текущих рыночных цен;
· ограниченность данных о риске и доходности в прошлом;
· необходимость широкого инвестиционного анализа.
Несмотря на такие непривлекательные характеристики, альтернативные инвестиции все равно представляют интерес с точки зрения диверсификации. За 80-е и 90-е годы доходности альтернативных инвестиций имели очень небольшую или даже отрицательную корреляцию с доходностями рынков акций и облигаций. В какой-то момент в будущем, может быть, альтернативные инвестиции практически наверняка будут обеспечивать доходности, привлекательные в сравнении с доходностями традиционных инвестиций, что будет наградой для терпеливого инвестора с хорошо диверсифицированным портфелем.
4. КОНЦЕПЦИЯ «РИСК-ДОХОД»
Чтобы определить чистую приведенную стоимость рисковых инвестиций, финансовому менеджеру необходимо знать, сколько инвесторы ожидают получить за принимаемый на себя риск.
Фондовый рынок является рисковым, поскольку здесь существует разброс возможных результатов. Разброс результатов обычно измеряется стандартным отклонением или дисперсией. Риск, свойственный любой акции, может быть разделен на две части. Индивидуальный риск присущ данной конкретной акции, рыночный риск связан со всем рыночным разнообразием. Инвесторы могут исключить индивидуальный риск, сформировав хорошо диверсифицированный портфель, но они не способны устранить рыночный риск. Совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля – это рыночный риск.
Вклад отдельной акции в совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля зависит от ее чувствительности к рыночным колебаниям. Эту чувствительность обычно обозначают показателем бета. Ценным бумагам, бета которых равна 1,0, присущ средний рыночный риск – хорошо диверсифицированный портфель, состоящий из таких ценных бумаг, имеет то же стандартное отклонение, что и рыночный индекс. Ценные бумаги, бета которых равна 0,5, сопряжены с риском ниже среднесрочного – и изменения хорошо диверсифицированного портфеля таких ценных бумаг вдвое отстают от рыночных колебаний, а его стандартное отклонение равно половине стандартного отклонения индекса рынка.
Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой называется премией за рыночный риск.
Ожидаемая премия за риск акций = бета * ожидаемая премия за рыночный риск.
r - rf = b (rm - rf) [2]
Предположим, что доходность обыкновенной акции за определенный период времени связана с доходностью за данный период акции на рыночный индекс, такой например, как широко известный S&P 500. В этом случае с ростом рыночного индекса. Вероятно, будет расти и цена акции, а с падением рыночного индекса, вероятно, будет падать и цена акции. Один из путей отражения данной взаимосвязи носит название рыночная модель:
ri = aiI + biIrI + eiI,
где ri – доходность ценной бумаги I за данный период;
rI – доходность на рыночный индекс I за этот же период;
aiI – коэффициент смещения;
biI – коэффициент наклона;
eiI – случайная погрешность.
Исходя из рыночной модели, общий риск ценной бумаги i, измеряемый ее дисперсией и обозначенный как s2i, состоит из двух частей: рыночный (или систематический) риск; собственный (или несистематический) риск. Таким образом, s2i равняется следующему выражению:
s2i = b2iIs2I + s2eI,
где s2I обозначает дисперсию доходности на рыночный индекс, b2iIs2I – рыночный риск ценной бумаги I, а s2eI – собственный риск ценной бумаги i, мерой которого является дисперсия случайной погрешности.
Рис. Риск и диверсификация
Что касается диверсификации, то надо отметить о нескольких утверждениях по поводу диверсификации.
Прежде всего, диверсификация приводит к усреднению рыночного риска. Это утверждение имеет важное значение, так как в случае плохого или хорошего экономического прогноза большинство ценных бумаг упадут или соответственно возрастут в цене. Несмотря на уровень диверсификации портфеля, всегда можно ожидать, что такие рыночные явления будут влиять на доходность портфеля.
И второе важное заключение – это то, что диверсификация существенно уменьшает собственный риск. Проще говоря, портфель, состоящий из 30 или более случайно выбранных ценных бумаг, будет иметь относительно низкую величину собственного риска. Это означает, что общий риск будет ненамного больше величины имеющегося рыночного риска. Таким образом, указанные портфели являются хорошо диверсифицированными.[3]
[1] Шарп У., Александр Г. «Инвестиции», М: Инфра-М, 1998, стр. 947-949
[2] Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов» М: «Олимп-Бизнес», 1997г., стр.167-175
[3] Шарп У., Александр Г. «Инвестиции», М: Инфра-М, 1998, стр. 207-216
Страницы: 1, 2, 3
