Основываясь на критерии максимизации суммарного дохода на акцию, следует предпочесть проект П2. Однако верен ли такой вывод? Очевидно, что в этом случае не учтена временная ценность денег. Если последнее принять во внимание, первый проект может оказаться более привлекательным, поскольку обеспечивает значи­тельно большее поступление денежных средств в первый год; эти средства могут быть реинвестированы и принести дополнитель­ный доход.

Любой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля. Эта про­блема усугубляется по мере усложнения форм организации биз­неса. В свою очередь, это привело к возникновению ряда управлен­ческих теорий (Managerial Theories of the Firm).

В основе подобных теорий — наиболее известной из них является “Теория передачи полномочий” (Agency Theory) —лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управлен­ческого персонала (в случае корпоративного построения фирмы, когда ее владельцы не занимаются оперативным управлением, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособля­ются две большие группы физических лиц, имеющих непосредст­венное отношение к фирме, — владельцы (акционеры, участники) и управлййеский персонал. Их интересы, могут совпадать далеко не всегда особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе — рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих рабо­тников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам.

Определенной разновидностью данной теории является “Теория заинтересованных лиц” (Stakeholder Theory), предполагающая, что цель функционирования любой фирмы заключается в гармониза- • ции конфликтующих целей различных групп юридических и физи­ческих лиц, имеющих непосредственное или косвенное отношение к данной фирме, — акционеров, наемного управленческого пер­сонала, работников, контрагентов, государственных органов. В частности, фирма должна не только и не столько стремиться к максимизации прибыли, но и заботиться о социальном положении своих работников, охране окружающей среды и др. Это направле­ние получило особое развитие в рамках бихевиористических под­ходов к объяснению особенностей организации бизнеса.

Однако наибольшее распространение в последние годы полу­чила “Теория максимизации “цены” фирмы” (Wealth Maximization Theory). Разрабатывая эту теорию, исходили из предпосылки, что ни один из существующих критериев — прибыль, рентабельность, объем производства и т. д. — не может рассматриваться в качестве обобщающего критерия эффективности принимаемых решений финансового характера. Такой критерий должен:

базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;

быть обоснованным, ясным и точным;

быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия упра­вленческих решений, включая поиск источников средств, собствен­но инвестирование, распределение доходов (дивидендов).

Считается, что этим условиям в большей степени отвечает критерий максимизации собственного капитала, т. е. рыночной цены обыкновенных акций фирмы. Этот подход базируется на следующей основополагающей идее развития общества, разделя­емой большинством экономически развитых стран Запада, — достижение социального и экономического процветания общества через частную собственность. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпосылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены их собственности. Таким образом, любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост цены акций, должно приниматься владельцами и/или управленчес­ким персоналом.

Реализация данного критерия на практике также не всегда очевидна. Во-первых, он основан на вероятностных оценках бу­дущих доходов, расходов, денежных поступлений и риска, с ними связанного. Во-вторых, не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную цену, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыноч­ной цены затруднено.

В-третьих, данный критерий может не срабатывать в отдель­ных случаях. Например, в фирмах с единоличным владельцем или ограниченным их числом, которые могут решиться на риско­вое вложение капитала с надеждой на фортуну или получение сверхдивидендов в отдаленной перспективе. Действия, предпри­нимаемые такими фирмами, могут в определенной степени сни­зить цену их акций ввиду той степени риска, которая присуща их инвестиционной деятельности.

Такая ситуация сложилась на Западе в 80-х годах, когда получила распространение практика покупки контрольного па­кета акций корпорации (leveraged buy-out — LBO), финансиру­емая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация (обеспечением служат ее ак­тивы); такой выкуп компании нередко организовывался ее мене­джерами. LBO-фирмы обычно функционируют в условиях высо­кого уровня долгов, а потому более низкой оценки их собствен­ного капитала, нежели обычные компании. Показатели высокого уровня заемных средств, ограниченная величина сво­бодных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную цену их капитала. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры удачливы в своих действиях, рыночная цена фирмы в долгосрочном плане повысится.

В-четвертых, данный критерий не действует, если перед фир­мой ставятся другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев. Например, приоритет отдается благотворительности и другим социальным целям.

В случае неприемлемости критерия максимизации рыночной цены фирмы рекомендуется использовать абсолютные и относи­тельные показатели прибыли и рентабельности. Необходимо лишь помнить основные недостатки критерия “максимизация прибыли” и основанных на этом критерии производных показа­телей. В наиболее акцентированном виде они могут быть сфор­мулированы следующим образом:

существуют различные виды показателя “прибыль” (прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, до уплаты нало­гов, налогооблагаемая, чистая и др.), поэтому данная неодноз­начность должна устраняться при разработке конкретных показа­телей оценки эффективности финансовых решений;

данный критерий не срабатывает, если две альтернативы раз­личаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирования;

критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неоп­ределенность и риск, связанный с их получением.

Критерий максимизации рыночной цены акций фирмы как наиболее обоснованный и приоритетный критерий финансового менеджмента применим лишь в том случае, если на рынке капи­талов нет ограничений и какой-либо дискриминации в установле­нии цен на ценные бумаги, т. е. в полной мере действует принцип “спрос — предложение”. Существуют различные теории рыноч­ного ценообразования ценных бумаг и поведения инвесторов.

Основополагающая идея теории рыночного анализа (Market Analysis Theory) состоит в том, что истинная ценность котиру­емой ценной бумаги определяется только рыночной конъюнк­турой и, следовательно, может прогнозироваться по результатам трендового анализа динамики цен. В соответствии с этой теорией потенциальные инвесторы в своих решениях по покупке и прода­же акций руководствуются главным образом динамикой их цен. Практика работы крупных фондовых бирж показывает, что дан­ный критерий срабатывает не всегда.

С практической точки зрения более реалистична так назы­ваемая “Теория ходьбы наугад” (Random Walk Theory), согласно которой курсы акций и фьючерсные цены изменяются бесси­стемно и их нельзя предсказать на базе конъюнктурных данных. Эта теория в дальнейшем послужила основой для разработки гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis — ЕМН), согласно которой при полном доступе рынка к инфо­рмации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее будущей цены.

Основные положения идеи эффективного рынка заключаются в следующем. В условиях такого рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на ценах акций и других ценных бумаг. Более того, эта информация поступает на рынок случайно, т. е. нельзя заранее предсказать, когда она поступит и в какой степени будет полезна. Есть две основные характеристики эффективного рынка.

Во-первых, инвестор не имеет логически обоснованных аргумен­тов ожидать большего, чем в среднем, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что ин­вестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом — такой исход не может быть ожидаемым.

Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал есть функция степени риска (лучший пример — процентные ставки на краткосрочные ценные бумаги). Точная зависимость, конечно, не известна, ясен лишь характер связи — чем выше риск, тем больше должен быть доход. Требование более высокого дохода, безусловно, отражается на рыночной цене акций. Основными предпосылками эффективного рынка являются:

множественность покупателей и продавцов;

текущие цены полностью отражают всю доступную инфор­мацию;

текущие цены незамедлительно реагируют на поступившую информацию;

доступ к любой информации;

сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероят­ное прогнозируемое событие для всех участников рынка невоз­можны.

Считается, что гипотеза ЕМН на практике может реализовы­ваться в одной из трех форм: сильная, средняя, слабая. В условиях первой формы цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (это продолжение теории ходьбы на­угад), т. е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды. В условиях второй формы цены определяются всей доступной для участников инфор­мацией. Третья форма означает, что для определения истинной цены акций необходимо знать некоторую дополнительную инфор­мацию, которая существует в принципе, но не является равнодо­ступной для всех участников. Из приведенных выше предпосылок две последние как раз и соответствуют исключительно третьей форме гипотезы ЕМН. Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6