Во-вторых, после банковского кризиса в августе 1995 года рынок госбумаг фактически стал выполнять одну из функций рынка межбанковских кредитов - т.е. определять минимальную стоимость свободных финансовых ресурсов. Кризис на рынке межбанковских кредитов, разразившийся в августе 1995 года, был вызван банкротством ряда банков и был назван “кризисом доверия". В ситуации “взаимного недоверия" коммерческих банков рынок государственных ценных бумаг рассматривался в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного и фактически был основным сегментом, на котором размещались свободные краткосрочные ресурсы. Рынок же межбанковских кредитов служил лишь дополнением рынка госбумаг, позволяя после завершения сессий вторичных торгов госбумагами перераспределять оставшиеся рублевые ресурсы.
Основными участниками рынка были Центробанк, Сбербанк РФ и коммерческие банки. Юридические и физические лица могли инвестировать свободные средства в государственные ценные бумаги напрямую, однако их доля была незначительна.
Объем внутреннего долга на 1 января 1996 года составлял около 80 млрд. деноминированных рублей. Средний срок обращения государственных ценных бумаг (дюрация) составлял 100 дней, причем сверхкороткие, короткие и средние по срокам обращения бумаги были распределены достаточно равномерно.
Результаты первого этапа развития рынка внутреннего долга содержали как позитивные, так и негативные характеристики. В качестве позитивных особенностей, содействующих финансовой стабилизации, можно выделить следующие:
стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижению инфляции, стабилизации обменного курса рубля. В середине 1995 г. был введен режим “валютного коридора”;
развитие российской банковской системы и организованных сбережений экономических агентов. Развитие рынка государственного долга было важным фактором развития российской банковской системы, аккумуляции сбережений экономических агентов в форме депозитов, что также выступило в качестве фактора достижения финансовой стабилизации;
идентификация минимальной стоимости свободных ресурсов в экономике - информационный эффект. Либерализация экономики России обусловила возникновение эффекта "долларизации" российской экономики. На практике это означало, что почти все расчеты, сбережения и инвестиции, а также процентные ставки были привязаны к курсу доллара США. Кроме того, вплоть до середины 1995 года существовала множественность процентных ставок, определяемых на различных сегментах финансовых рынков, характеристиками которых были высокие риски, отсутствие информации об объемах сделок (т.е. идентификация процентных ставок могла происходить на минимальных объемах либо по информации о спросе и предложения, но без заключения реальных сделок). В подобной ситуации субъекты хозяйственной деятельности были лишены надежных ориентиров текущей доходности или, другими словами, информации о стоимости свободных денежных средств, что затрудняло кратко - и среднесрочное планирование хозяйственной деятельности.
Одновременно первый этап развития рынка внутреннего долга содержал негативные моменты с точки зрения развития финансовой сферы:
перераспределение сбережений экономических агентов в сторону рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора;
высокие реальные процентные ставки. Они способствовали быстрому росту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода быстро возрастала. Более того, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало, например, банковский кредит практически недоступным;
значительный по объему портфель Центрального банка, доля которого устойчиво превосходила 35% от общего объема рынка федеральных облигаций, что являлось одной из форм скрытой денежной эмиссии.
Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактически имели единственное направление дальнейшего развития данного сегмента - открытие его для внешних инвесторов. Так, с февраля 1996 года внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, а с августа 1996 года - и на вторичные торги по государственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 года накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов. Допуск на рынок внешних инвесторов на время улучшил конъюнктуру рынка внутреннего долга. С середины 1996 года по середину 1997 года доля внешних инвесторов на рынке внутреннего долга возросла с 0% до 30%, а средневзвешенная доходность федеральных облигаций снизилась с 35% до 19% годовых.
Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.96 составил 52,22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась 66,3 млрд. рублей, а по номинальной стоимости внутренний облигационный долг составил 82,19 млрд. рублей. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 года равнялась 102,8 дней. В течение 1996 года облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.97 составил 237 млрд. рублей. Несколько возросла и средняя длина долга - до 140 дней. Участниками рынка остались по-прежнему Центробанк, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но на данном этапе добавились и внешние инвесторы. Причем, внешние инвесторы, обладая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли российских участников с рынка внутреннего долга. Так, если на 01.01.97 доля портфеля внутренних инвесторов (без Центробанка) составляла 70,3% всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов - 17%, то на 01.01.98 внутренние инвесторы владели 46,7% бумаг, тогда как внешние - 27,5%.
Внешние инвесторы разместили значительные средства на рынке российского внутреннего долга. Так, в течение 1996 году на рынок ГКО/ОФЗ поступило, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ, 5,9 млрд. долларов, а в 1997 году - 10,9 млрд. долларов. Приведенные данные свидетельствуют, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка. Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты финансового рынка. В 1997 году, практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутреннем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополнительных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечении значительного объема синдицированных кредитов.
Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась - со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 года до 18% в конце лета 1997 года. Однако подобное снижение доходности государственных облигаций никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлеченных средств. Коммерческие банки в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий были вынуждены предлагать высокие реальные процентные ставки с целью сохранить имеющиеся пассивы хотя бы на неизменном уровне.
Открытие рынка внутреннего долга для внешних инвесторов и последовавший за этим приток внешних портфельных инвестиций в Россию обусловил необходимость выбора денежными властями РФ направления политики управления внутренним долгом. С одной стороны, поступление внешних портфельных инвестиций предоставляли возможность российским денежным властям последовательно снижать доходность федеральных облигаций. С другой стороны, поступление внешних инвестиций предоставляло возможность денежным властям изменить состав инвесторов на рынке внутреннего долга - прежде всего, снизить долю портфеля ЦБР на рынке внутреннего долга (с целью уменьшения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции). Снижение доходности федеральных облигаций обеспечивало уменьшение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущего экономического роста). Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов предоставляло принципиально другие возможности российским денежным властям в области управления внутренним долгом. Прежде всего, наиболее актуальной задачей выступало уменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа федеральных облигаций, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам, позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внешнего долга - резко снизить долю Центрального банка (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие национальных инвесторов на рынке внутреннего долга. Реализация данного сценария предоставляла российским денежным властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке внутреннего долга, но за счет меньшего снижения доходности федеральных облигаций. В результате можно было бы ожидать меньшего снижения доходности (и, соответственно, больших по объему процентных платежей из федерального бюджета), более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы стабилизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной перспективе. Более того, в данном случае денежные власти РФ имели бы возможность избежать финансового кризиса в 1998 году - за счет потенциально больших операций ЦБР на открытом рынке (после уменьшения объема его портфеля федеральных облигаций), сохранения заметной доли российских коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. за счет регулирования рисков банковской системы).
Тем не менее, денежные власти России, поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно снизить - главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширение кредитования промышленности не произошло - вследствие комплекса причин, в первую очередь, высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 году. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (“агробондов”), вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9
